【宽客研报】东方证券：基于交易热度的指数增强
基于交易热度的指数增强——因子选股系列研究之四研究结论 前期的专题报告《投机、交易行为与股票收益（上）》中我们提出利用特质波动率、特异度、价格时滞、市值调整换手四个交易行为类指标可变相度量个股被投机的程度，进一步分析我们发现特异度、和市值调整换手两个指标几乎可以包含四个交易行为类指标的所有有效信息。 通过加总特异度、市值调整换手的信息得到一个的反应个股被投机程度的综合指标——交易热度。交易热度和市值相关性低于 0.01，同时展现出超强的预测超额收益的能力，信息系数（IC，spearman）高达-0.118，最低交易热度的分组年均超越市场等权 21.2%，而且特异度稳定性较高，多空组合胜率高达 80.9%。 考虑交易成分后交易热度对沪深 300 指数仍有一定的收益增强，但对冲组合回撤较高，原因在于：投机交易的周期与交易热度的度量周期不匹配；增强组合的市值因子暴露与沪深 300 不匹配。 交易热度用于增强中证 500 的效果极佳，成分股内增强对冲组合年化收益率14.2%，回撤仅 6.6%，信息比高达 2.60，将选股的范围扩大至全市场后收益明显的增强，对冲组合年化超额收益提升至 25.0%，然而风险并没有增加，对冲组合最大回撤仅 6.9%，对冲组合收益回撤比高达 3.62，信息比高达3.44。 500 增强组合选股范围扩大而风险并没有提升的原因在于：交易热度和市值因子几乎零相关性，基于交易热度选股均匀的涵盖大、中、小型股票，所以对市值因子的风险暴露整体和中证 500 指数相当，因此扩大选股范围并没有增大市值因子风险暴露。风险提示 交易热度的表现和指数增强效果基于历史回撤，如果未来市场结构发生重大变化，交易热度的有效性可能减弱甚至丧失。交易热度我们在前期的专题报告《投机、交易行为与股票收益（上）》中提出利用特质波动率、特异度、价格时滞、市值调整换手四个交易行为类指标变相度量个股被投机的程度。进一步分析四个交易行为类因子间的相关性结构和替代关系，我们发现特异度、和市值调整换手两个指标几乎可以包含四个交易行为类指标的所有有效信息。含特异度、市值调整换手在内的四个因子度量的均是过去一段时间内的交易行为特征，基于此我们综合特异度、市值调整换手提出交易热度(BI,Behavior Index)的概念。
根据交易热度的定义可知，交易热度的取值在 0-1 之间，交易热度取值越高，表明股票交易的活跃程度越高，反应的投机程度越大，后期预期收益率越低。特异度、市值调整换手与市值的相关性都极小，所以交易热度基本与市值不相关(图 1)，据测算，经横截面标准化后，交易热度与流通市值对数的 pearson 线性相关系数仅-0.005，spearman秩相关系数仅 0.009.为了考察交易热度指标预测股票收益的有效性性，我们基于 2005 年 1 月至 2015 年 11 月的月度数据计算四个交易行为类指标和交易热度信息系数 IC（经横截面标准化处理）。无论是从pearson 线性相关系数还是 spearman 秩相关系数的角度，交易热度预测收益的能力强于任何单一的交易行为类指标，交易热度与次月收益率的 spearman 秩相关系数更是高达-0.118，IC 系数相当之高。基于交易热度的分组表现也显示交易热度低的股票意味着未来更高的超额收益。（我们的回撤期同样从 2005 年 1 月开始，每月月底将全部 A 股（剔除不满 6 个月的新股、ST*ST 股票）按交易热度大小依次分为 10 组（最小的为第 1 组），基准为市场等权组合。）交易热度最小的一个组合相对市场等权年化超额收益高达 21.2%，各分组超额收益单调性明显。从各分组的其他业绩评价指标也验证了个股的交易热度越低、未来的超额收益平均意义上更大。从 2005 年以来交易热度指标的历史表现来看，交易热度表现也较为稳健，各月的信息系数（spearman）正显著比例仅 5.3%，负显著比例高达 79.4%，低交易热度组合（第 1 组）80.9%的概率跑赢高交易热度组合（第 10 组），2005 年以来最大回撤 16.5%，2014 年底无回撤。本篇报告为了展示交易行为类指标应用于指数增强的效果，初步引入了 交易热度 的概念。关于交易热度更多的详细信息请参考我们后期的专题研究《投机、交易行为与股票收益（中）》。指数增强组合交易热度低的股票意味着未来高的超额收益，相反，交易热度高的股票未来回调的概率更大。因此我们可以通过买入低交易热度的股票实现指数的增强。关于指数增强的细节，有以下几点需要说明：
（1） 指数增强组合每月月底调仓；
（2） 指数增强组合各行业间（申万 1 级）按指数内各行业权重加权，行业内等权；
（3） 买入交易成本 1.8‰（佣金 0.8‰ + 冲击成本 1.0‰），卖出交易成本 2.8‰（佣金
0.8‰ + 印花税 1.0‰ + 冲击成本 1.0‰）
（4） 成分股内增强组合选股限定于指数当期的成分股，取各行业交易热度最低的 30%股
票，全市场增强组合选股基于全市场（剔除上市不满 6 个月的新股，ST、*ST 股票），取各行业交易热度最低的 10%股票。
（5） 回撤时间：沪深 300，2005 年 5 月-2015 年 11 月；中证 500，2007 年 2 月-2015
年 11 月沪深 300 增强无论是在成分股内，还是全市场，考虑交易费用后交易热度仍有一定的增强效果（成分股内7.4%，全市场 20.8%），但对冲组合的回撤总体较高，尤其是 2007 年以前（成分股内 9.00%，全市场 23.4%）以及去年年底(成分股内 5.6%,全市场 18.1%)。沪深 300 增强组合风险较大的原因主要有两方面：1.投机交易的周期与交易热度的度量周期不匹配（关于交易周期，我们将在专题研究《投机、交易行为与股票收益（中）》中展开讨论）；
2.行业内等权的加权方法使得增强组合对市值因子的风险敞口加大（尤其基于全市场的增强组合），因此大票表现强劲时增强组合会有回撤。
中证 500 增强交易热度增强中证 500 的效果相当惊人，成分股内增强对冲组合年化收益率 14.2%，回撤仅6.6%，信息比高达 2.60，将选股的范围扩大至全市场后收益明显的增强，对冲组合年化超额收益提升至 25.0%，然而风险并没有增加，对冲组合最大回撤仅 6.9%，对冲组合收益回撤比高达 3.62，信息比高达 3.44，2007 年至今成分股内增强和全市场增强组合每年均跑赢基准中证 500，交易热度单个因子的增强效果可比甚至超过一般的多因子选股模型。500 增强组合选股范围扩大而风险并没有提升的原因在于：交易热度和市值等因子几乎没有相关性，基于交易热度选股均匀的涵盖大、中、小型股票，所以增强组合对市值因子的风险暴露整体和中证 500 指数相当，因此扩大选股范围并没有增大风险暴露。
风险提示交易热度的表现和指数增强效果基于历史回撤，如果未来市场结构发生重大变化，交易热度的有效性可能减弱甚至丧失。作者：东方证券金工团队
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