十问大宗商品涨价与潜在通胀风险

央行货币政策如何应对？

王蕾：面对PPI与CPI剪刀差拉大的结构性格局，央行货币政策应当如何应对？央行是否会因为PPI过高而收紧货币政策？根据国常会最新部署，要求保持货币政策稳定性和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，合理引导市场预期，要求实施好直达货币政策工具，加大再贷款再贴现支持普惠金融力度，落实好小微企业融资担保降费奖补等政策，引导银行扩大信用贷款。各位专家如何看待这次对货币政策的具体要求？

我们看到当前我国货币政策还真是蛮稳的，5月19日公开市场操作仅投放100亿元7天期逆回购，并维持利率不变，3月份以来延续小额、微量操作的“手法”，并一再叮嘱市场重点关注公开市场操作利率、 中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。同时《货币政策报告》强调珍惜正常的货币政策空间，以健全现代货币政策框架和完善货币供应调控机制为主，保持流动性合理充裕。

5月20日，全国银行间同业拆借中心公布LPR报价，两项贷款市场报价利率均连续13个月保持不变。如何看待我国货币政策的“乱云飞渡仍从容”？是否国内货币政策阶段性与国际通胀形势“脱钩”？各位有何建议？

伍戈：总体而言，当前物价在上升过程之中，同时疫情修复还不是很稳固，甚至下半年还存在一定反复风险，在这样的情况下，面对偏成本性，输入性为主的通胀形势，货币政策须保持稳定，“稳”字当头。因为货币政策一旦放松，可能会在成本冲击影响下又加大了需求，从而进一步加剧通胀上行。因此，当前在经济动能不强，且物价仍存上升压力之际，货币政策在资金利率价格方面变动的空间较小；但货币数量和信用方面会保持向疫前常态回归的过程。

管涛：输入性价格压力对我国居民消费冲击较为有限，主要是影响行业间利润分配。结构性扭曲可能会导致一些中下游企业生产经营压力较大。还有就是我国传统的财政刺激也会比较束手束脚，如果继续依赖投资拉动经济增长，成本就比较高了，可能还会给火热的大宗商品价格“火上浇油”，未来还有产能过剩的担忧。

因此，对于货币政策而言，主要功能是调控内需，国内需求难言过热，应该更多关注就业市场的变化，同时需要密切关注信贷流向，防止企业因短期价格快速上涨就过度投资。

苏剑：此轮PPI走高的原因是国际大宗商品价格上涨，一概而论收紧货币政策的做法亦难以取得精准的政策效果，还有可能损伤到目前仍显薄弱的总需求。建议央行精准施策，对产业链上游进口原材料供应企业提供相应的信贷支持，保证国内大宗商品供应充足，将此轮国际大宗商品价格上涨对中国经济的负面影响隔离在源头。

国际市市场名义利率水平会否抬高？

王蕾：我国货币政策以我为主，其实通胀更多表现在全球尤其是发达市场。美国及全球通胀预期上行的情况下，国际市场的名义利率水平会相应抬高吗？

苏剑：名义利率包括通胀溢价，在不改变基准利率的情况下，国际市场的名义利率会随着国际市场通胀预期而升高。

管涛：国际市场的名义利率主要指的是美国国债收益率。目前争论较大的是美国名义利率什么时候上升，而不是能否达到2.0%或2.5%以上的绝对水平。4月份美国CPI同比增速4.2%，未来有可能还会继续上升，今年美国GDP增速有望达到6.5%以上，物价和经济增长都是在长期趋势上方。以传统泰勒规则来看，美国经济至少有短期过热迹象，货币政策应该开始有趋紧的动作。

只不过，美联储提出平均通胀目标的新型政策框架，坚信通胀是暂时的，加上就业比物价更重要，货币政策仍应维持现状。美联储既言语鸽派，又持续购买国债，市场“暂时”也认同美联储的判断，所以美债收益率尚未回到疫情前水平。如果美国通胀居高不下，市场大概率会受到惊吓。货币政策过度宽松是通胀的“元凶”，美联储压力肯定会上升。

伍戈：可以看到，当前一些新兴市场国家迫于国内通胀压力，已开始收缩货币政策，逐渐上调名义利率，包括巴西、俄罗斯等国。美国依然会保持零利率水平，但今年可能在四季度开始减少资产购买，逐步退出量化宽松的货币政策，这个已经摆在议事日程上了。

如何研判美联储应对通胀压力？

王蕾：我们看到，北京时间周四凌晨，美联储公布了4月货币政策会议纪要，明确表态将缩减购债规模。美联储官员认为，美国经济活动的强劲复苏将引发收紧货币政策的讨论，这是美联储首次发出这一明确信号。有分析人士预计，2021年12月将发布实际公告，2022年1月开始实际缩减购买规模。这个话题现在备受关注。面对美国上行的通胀及通胀预期，各位专家判断，美联储会如何调整货币政策？

苏剑：目前市场确实存在美联储提前加息和缩减资产购买规模的预期，但前景仍不明朗。4月美联储公开市场操作委员会会议纪要显示，美联储认为美国经济仍然远未实现美联储最大化就业和物价稳定的双重目标。

伍戈：从当前美联储动作来看，想吸取过去比较仓促推出量化宽松政策在稳定市场同时带来一些负面溢出效应的教训。因此，当前在考虑量化宽松政策退出的过程中，美联储充分和市场进行沟通。从四月份美联储会议纪要来看，已经有部分联储官员开始提议提前退出量化宽松。其实退出的考虑可能现在已经开始，当前是一个预热的过程，但是真正退出可能会在今年三季度末、四季度的时间区间内。

管涛：4月份，美国PPI和CPI均出现超预期增长。面对通胀压力，美国货币政策紧缩预期相对中国将会更早更强。许多海外著名学者和前政府官员认为，美联储缩减宜快不宜迟。如果继续放水，通胀可能难以如预期回落，未来收紧可能会过于快速。而美联储鸽派的表现刺激了市场自满的情绪。万一美联储不得不超预期紧缩，可能让市场重现2018年四季度超预期紧缩的状况。

值得注意的是，但在人民币汇率市场化程度提高、灵活性增加的情况下，即便出现美债收益率上行乃至美联储提前紧缩的情形，中国货币政策也不会被美国带节奏。美国可能存在过度刺激和通胀脱锚的风险，我国需要密切关注美国通胀的可持续性和金融稳定，做好美国不同通胀情景下政策外溢性的应对准备。

为何CPI数字与百姓感知存在差异？

王蕾：就我们普通老百姓而言，当前较低的CPI数字与很多人日常生活中对物价上涨的感知存在差异。原因是什么？

管涛：主要原因可以归为两点。一是统计方法，即技术原因。中国CPI篮子中，居住（22%）、食品烟酒（20%）权重较大，4月份二者价格仅分别上涨了0.4%、0.1%；交通和通信价格涨幅最大（4.9%），但在CPI中的权重较低（11%），对CPI的拉动作用较为有限。而根据统计局解释来看，居住是通过实际租金来计算的，拥有住房的人会通过虚拟租金来统计。我国租金和房价的差异是比较突出的，房价涨不一定会体现在租金上，导致两者差距较大。

二是上游价格肯定得部分传导至下游。我国目前消费处于修复阶段，远未到过热状况。此外，下游企业数量众多，竞争激烈。只有当企业确信消费是必要的，且不得不转移给消费者，才敢涨价。而其他国有经济主导和民生高度相关的商品价格并不会明显上涨。目前，有些原材料价格确实比往年高太多了，企业只能转嫁给消费者，造成了大家觉得物价上涨。

苏剑：CPI是同比数据，而人们对物价上涨的感知存在一个持续积累的过程。2020年初的CPI 高基数效应导致今年前几个月CPI读数较低，但这与近一两年来物价上涨的感知并不矛盾。

伍戈：从目前绝对水平而言，CPI还是处于低位，同时PPI向CPI传导有时滞，因此，今年大家会逐渐感受到CPI的上升。与老百姓衣食住行密切相关的猪肉价格由于产能周期的存在而依然保持下行趋势，但其他价格上行的走势将逐渐明朗。当前家电等很多行业企业，尤其是中下游企业都相继发布了涨价函，未来这种感受将更加明显。但今年CPI不会显著大幅攀升，不会以很快的速度上升到2%以上。