期货市场“根本大法”相关条文的法理解读来了

022年4月20日，十三届全国人大常委会第三十四次会议审议并表决通过了《中华人民共和国期货和衍生品法》（下称期货和衍生品法），自2022年8月1日起施行。期货和衍生品法的出台有效填补了资本市场法治建设的空白，让我国期货和衍生品市场有了“根本大法”。

在期货和衍生品法生效前，衍生品市场主要依靠规范性文件、自律规则调整，其现行规则体系呈现碎片化，缺乏统一监管标准，其法律层级和效力不高，无法满足我国衍生品市场快速发展的需要。因此，本次立法借鉴国际成熟市场通行做法、经验及衍生品交易的基础制度，并吸收G20国家在全球金融危机后达成的加强衍生品监管的共识，为衍生品交易和监管提供法律依据，使得衍生品交易有法可依。

衍生品交易的定义、范围及监管

期货和衍生品法第3条将“衍生品交易”定义为期货交易以外的，以互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合为交易标的的交易。原银监会《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》规定，“本办法所称衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的混合金融工具”。2021年12月3日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局发布的《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》则将“衍生品交易”定义为“衍生品是一种金融协议，其价值取决于利率、汇率、商品、股权、信用和贵金属等基础资产的价值变动”。其列举了衍生品的特征。相比而言，期货和衍生品法中所定义的是“衍生品交易”而非“衍生品”本身，其仅涵盖互换合约、远期合约和非标准化期权合约及其组合等衍生品交易活动，而期货合约交易及标准化的期权合约等场内交易则适用“期货交易”规则。

关于衍生品市场的监管和治理，目前在现行的金融监管体系下，场外衍生品市场并无统一的监管机关，而是需要根据不同类型的金融主体及基础资产确定。期货和衍生品法对于期货和衍生品的行政监管和治理采取综合立法模式，既统筹过去金融领域分业经营、分业监管的机构监管现实，也适应金融业功能监管、行为监管的趋势。期货交易由国务院期货监督管理机构依法对全国期货市场集中统一监管，利率和汇率期货由国务院依法另行规定。而对于衍生品交易监管，由国务院期货监督管理机构或者国务院授权的部门按照职责分工进行监管。

为了加强各监管机构的协作，并避免监管套利、监管重叠及监管缺口问题，2017年国务院金融稳定发展委员会成立。中国人民银行、中国银保监会、中国证监会和国家外汇管理局共同起草并发布的《关于促进衍生品业务规范发展的指导意见（征求意见稿）》，第一次联合就金融衍生品制定监管规则，并明确强调“应当按照部门职责分工切实履行监管职责，及时沟通监管信息和市场情况，协商解决监管重叠、监管空白和监管套利等问题，重大问题报国务院金融稳定发展委员会”。期货和衍生品的行政监管将形成机构监管和功能监管、行为监管交叉的复杂局面，其监管冲突的调和及衔接有待国务院作出明确规定。

期货和衍生品法第30条规定，“组织开展衍生品交易的场所制定的交易规则”，报有关主管部门“批准”。而非草案二读所规定的向有关主管部门“备案”，以响应要进一步加强对衍生品交易的监管和切实防范金融风险的呼吁。同时，为了强化机构监管，第31条还进一步明确要求金融机构开展衍生品交易业务，应当依法经过批准或者核准，履行交易者适当性管理义务，并遵守国家有关监督管理规定。第38条则进一步授权国务院制定衍生品交易及相关活动进行规范和监督管理的法规。

单一协议、瑕疵资产和终止净额结算机制

单一协议、瑕疵资产和终止净额结算三项制度相辅相成。为国际掉期和衍生品协会（ISDA）的《ISDA协议》首创，成为金融衍生品交易领域的基本制度原则和有效维系国际金融衍生产品市场平稳发展的行业惯例，也被我国《NAFMII协议》和《SAC协议》所移植采纳。随着我国经济和债券市场不断发展壮大，我国已成为全球第二大债券市场。自2019年起，以人民币计价的中国债券相继被纳入国际主要债券指数，境外投资者持续增持人民币债券。我国衍生品交易制度有效衔接国际体系，以及我国债券市场与国际接轨已成为我国金融市场双向开放和人民币国际化的迫切需求。因此，衍生品交易单一协议、瑕疵资产和终止净额结算机制安排的立法对于衍生品市场至关重要。

期货和衍生品法第32条确认了衍生品交易采用主协议的法律效力，主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易作出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。实质上，单一协议就是将多个法律关系合并成一个法律关系，将多个债权债务关系归结为一个债权债务关系，体现在经济行为上则是将多个交割支付关系最终汇总成一个正向或反向的交割支付关系，即交易终止净额结算。值得一提的是，2020年2月14日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局及上海市政府联合发布《关于进一步加快推进上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，允许境外机构自主选择签署NAFMII主协议、SAC主协议或ISDA主协议。中国外汇交易中心现已接受提供ISDA主协议进行入市备案的多家境外参与者。

期货和衍生品法第35条规定，“依法采用主协议方式从事衍生品交易的，发生约定的情形时，可以依照协议约定终止交易”。瑕疵资产，是指如衍生品交易中的任何一方出现违约事件或者潜在违约事件，交易另一方则有权暂时中止结算的付款或交付，并可决定是否指定提前终止日；在守约方未发出通知指定提前终止日前，守约方也没有义务对任何已经到期的交易作付款或交付。我国原《合同法》第108条规定，“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任”。不过，此款仅规定当事人一方可以要求对方承担违约责任，而没有赋予该方中止履行合同义务的权利。根据《破产法》第18条赋予破产管理人“合同履行选择权”，但是这一权利仅针对破产程序启动后尚未履行完毕的合同。若合同在破产申请受理前已自动终止，破产管理人并无权力介入。因此，国际实践通用做法是在主协议中合同事先安排和约定“瑕疵资产”违约或潜在违约事件，并且还通过特别约定“自动提前终止”条款，将存续交易的自动终止日提前到破产程序启动之前，从而排除《破产法》的适用，以防止破产管理人仅挑拣选择履行对己方有利的单个衍生品合约，而加倍放大非破产方的信用风险敞口。

交易终止净额结算，是指衍生品交易双方根据协议约定，当主协议约定的违约或终止事件发生时，守约方有权终止该协议下的全部合格衍生品交易，并按照主协议中约定的方式轧差计算出应收和应付结算款之间的净额，并由净支付方转移给净收入方，不因交易任何一方依法进入破产程序而中止、无效或者撤销。2008年雷曼兄弟宣告破产，其后触发信用违约互换（CDS）总金额高达4000亿美元，而在终止净额结算制度的保障机制的作用下，轧差后的应交割总金额被高度压缩为52亿美元，避免了可能出现的“多米诺骨牌效应”的金融系统性风险。

终止净额结算，是指金融衍生品市场的基础交易制度，在提高市场稳定性和流动性、降低系统性风险方面发挥重要作用。ISDA等国际机构及市场对其在我国法律框架下的可执行性存在质疑，坚持认为我国属于“非净额结算司法管辖区”，使中资金融机构在国际市场中处于不利的竞争地位。因此，单一协议、瑕疵资产和终止净额结算机制安排使得守约方在另一方违约的情况下使用净额而非全额结算，能够大幅降低交易对手风险敞口，节约信用风险担保品，减少资本占用，提高交易效率，提升市场流动性。

期货和衍生品法第32条和第35条规定，场外衍生品交易的单一协议、瑕疵资产和终止净额结算等三项衍生品交易基础机制，并且其作为全国人大立法的“特别法”的规定，效力优先于《民法典》《担保法》《公司法》及《破产法》有关规定，有助于保护衍生品交易合同关系和交易参与者的权益，使衍生品交易的可执行性和终止净额结算不可撤销性“有法可依”，奠定了场外衍生品市场能够得以健康蓬勃发展的最基础和最核心机制，成为本次立法令境内外金融和衍生品市场欢欣鼓舞的最大亮点之一。值得关注的是，在期货和衍生品法通过后的次日（2022年4月22日），ISDA在其官网“净额结算立法”一栏已将中国由“待观察”更新为“已采纳”，认可中国属于有效支持终止净额结算不可撤销的司法管辖区。

衍生品的履约保障

衍生品市场履约保障文件分为两种，其中转让式履约保障文件属于主协议的一部分，而质押式履约保障文件则构成主协议的信用支持从合同即担保合同，法律上两者存在本质上的不同。因此，在期货和衍生品法第34条只规定“通过质押等方式”提供履约担保，而未对转让式履约保障作任何规定。

关于转让式履约保障，ISDA和NAFMII标准文本均有类似担保合约的格式文件，在ISDA系列文件中被称为信用支持文件（CSA），而在NAFMII系列文件中则被称为履约保障文件。无论是在ISDA还是在NAFMII均回避使用“担保”，以避免陷入“担保”法律的混淆，转让式履约保障文件实质属于主协议的一部分，而非主协议的“担保”从协议。尽管ISDA和NAFMII两种不同法域和两种不同文本存在差异，但其核心共同点都是在提供“信用支持”或“履约保证”，并且履约保障物的所有权已经从提供方转移至受让方，法律上这与质押式履约保障存在根本区别。

《转让式履约保障文件》是对主协议的补充，是“单一协议”的组成部分，是一份具有独立性质的、非从属性的法律文件，是对所涉及的金融衍生产品交易的有效约定，并且其根据“单一交易”原则与主协议具有同等法律效力。而所谓让与担保，是指债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价进行受偿的一种担保形式。因此，转让式履约保障和让与担保存在本质上区别。

中央对手方机制

中央对手方清算和双边清算，都是可行的衍生品清算模式。为了提高场外衍生品交易参与者的风险流动性和信贷风险管理能力，衍生品市场在结算方式上逐渐形成了引入原来场内衍生品采取的“中央对手方净额清算”模式，即衍生品的交易双方与中央对手方签订多方服务协议。根据《民法典》第543条和第555条规定，中央对手方对市场参与者达成合约替代（novation），承继交易双方的权利及义务，也就是同时成为“卖方的买方”和“买方的卖方”，且按净额差额方式计算交易，以保证合约履行和完成净额结算。