朱民：整个金融市场的逻辑正在发生根本变化

                                  朱民：清华大学国家金融研究院院长

60s要点速读：

　　1、我们正处在金融周期的拐点，整个金融市场的逻辑在发生根本变化，这是特别重要的。理解这个逻辑，根据这个逻辑做新的资产配置，做整个金融业务的调整，才是避免金融风险的最主要的关键核心。

　　2、美联储被逼着迅速加息，全球进入一个新的高利率、高通胀、高债务和低增长的新循环、新周期。在这个周期下，宏观政策从宽松走向紧缩，没有再宽松的可能空间。这是最根本的金融市场周期变化和逻辑变化。这个意义上来说，金融市场的调整和波动不可避免。所有的资产负债表都必须根据这个新结构和新逻辑进行调整，不然的话，结果就是硅谷银行。

　　3、从我的观察来说，这是一个典型的银行管理的错误。出了事自己先逃，把消息告诉比较亲近的人，整个监管部门信息不明白，负责部门反应过慢，所以在这两天里，美联储的窗口借款一下子飙升到1200亿美金，已经超过2008年的整个贷款规模，所以就看到市场开始恐慌的过程。与此同时，就发生了第一共和银行、签名银行在不同的地方，纽约东岸和西岸，瑞士银行业受到冲击，一下子在全球形成一个金融的冲击。

　　正文

　　这是一个国际经济形势分析会议，本来我想做关于全球产业链，特别是在地缘政治冲突背景下产业链和中国制造业发展的观察，但是这两天金融市场波动，特别是硅谷银行破产事件还挺大的，我也是做银行出身，在金融业待了很长时间，想借此机会把我的观察跟各位专家和领导做一个简要的汇报。因为这件事还在发展过程中，才刚开始，所以很多观察不全也不细，我们大家继续讨论，这件事值得关注，这是我愿意临时改一个题目跟大家共同交流的原因。

　　硅谷银行破产，美联储加息，加息和硅谷银行破产的关系，硅谷银行自己的经营管理以及美联储在硅谷银行破产过程中的处理方式，这是一件事。

　　但更重要的是，美联储加息引起整个金融市场的周期变化和逻辑变化，这是大事，现在大家都关注一个事，会不会有更多的银行爆仓，会不会引发全球金融危机？这个确实要探讨，当然也需要进行深入的分析。更重要的是，因为我们正处在金融周期的拐点，整个金融市场的逻辑在发生根本变化，这是特别重要的。理解这个逻辑，根据这个逻辑做新的资产配置，做整个金融业务的调整，才是避免金融风险的最主要的关键核心。

　　剖析硅谷银行事件：

　　管理错误叠加内部道德风险

　　硅谷银行破产，这个事情很有意思。硅谷银行、签名银行、第一共和银行和瑞士信贷，在8号这天，股价都发生了比较大的波动，从一定意义上来说，已经产生了一个无形的感染效应，感染效应很重要。

　　硅谷银行事件是一个非常典型的因银行资产错配、期限错配、结构错配、管理不当，当外部环境变化的时候，特别是利率环境变化的时候，没能及时调整产生的问题。

　　硅谷银行不大，两千多亿资产。它的经营模式很简单，吸引了大量的企业在过去两年宽松环境下的大量现金，以0.3、0.25的收息把钱存起来去买1.2到1.5的国债，生意很稳当，有1.2的利差，稳稳当当过日子就过的很高兴。

　　当然它也一直警惕外部环境变化，就是利率变化。从财务上来说，当买债券的时候有两个结构：一个是随时可以出售的资产，必须根据市场估值定值来披露；一个是不要根据市场的变化改变估值的。硅谷银行相当大的部分放在上面的第一部分，虽然也想到了调整，但调整的结构和方式是不对的，所以美联储的急剧加息，一下亏损18亿。这18亿亏损是可以解释清楚的。

　　内部管理的第二个错误是，他意识到股价会下跌，因此跟关系比较好的客户说，你们也许需要预先考虑把股票卖掉，或把一些资金调出去，所以他的核心客户开始调资金，这一走走了420亿美金。然后，他的高管开始抛售股票，股票信息市场是透明的，马上引起了恐慌。高管抛股票是7号晚上到8号的事，所以银行马上处于崩溃边缘，没有了任何流动性，10号只能关门。

　　但这里又发生了另一件事，当这样一个区域性的小银行发生问题的时候，怎么救？救与不救也是一个很有意思的事情。当8号发生的时候，对于整个区域银行的影响在什么地方？在加州的美联储已经进行了很多讨论，这一讨论拖了两天，直到这个银行在10号已经不行了，辩论才转移到华盛顿，再由美联储、财政部和货币总署三家决定这个事情不能影响太大，所以救下来，前后整整花了四天。对这么小的一个银行要花四天的时间把它稳住，我觉得这是慢的。

　　财政部和美联储的动作是慢的，其实方法很简单，重新设立一个金融市场公司，把资产移进去，用这个资产做抵押，马上就可以把钱给硅谷银行，硅谷银行马上开门给大家取钱。发生这个问题的第一个是时间晚了，第二是它打破了25万美元保险，只能保25万，25万以上不保，这个道德风险以后怎么办？所以它产生了一系列其他的问题。

　　从我的观察来说，做了很多年的银行，这是一个典型的银行管理的错误，银行管理错误，加上银行内部的道德风险，这个很重要，出了事自己先逃，把消息告诉比较亲近的人，整个监管部门信息不明白，负责部门反应过慢，所以在这两天里，美联储的窗口借款一下子飙升到1200亿美金，已经超过2008年的整个贷款规模，所以就看到市场开始恐慌的过程。与此同时，就发生了第一共和银行、签名银行在不同的地方，纽约东岸和西岸，瑞士银行业受到冲击，一下子在全球形成一个金融的冲击。

　　上帝的晚宴，我一直说该来的都不会缺席，这几件事是一定凑在一起的，银行内部管理不当，没有充分注意外部条件的变化，内部的道德风险，监管部门的落实不利和行动不利，这几件事放在一起在全球形成了小的金融风波。

　　2008年金融危机以后，我们学了很多很多东西，处理这类事情应该是有明确的方案和措施可以迅速实施的，我在国际货币基金组织工作的时候也经常讨论，像流动性出现问题，怎么样有一个方案能够迅速实施，我觉得这又是提醒全世界的金融行业者和金融监管者，这个事情说起来简单，做起来不容易。

　　还会发生爆仓吗？至少在区域银行还会，因为美联储这次的升息太快。在历史上从来没有从0升到0.75的水平，速度之快也是前所未有的。欧央行这次的升息速度，一下子从负0.54到3.5，利率是金融根本的命脉，利率一动所有的金融资产全部动，这个变化确实是很大，这是一个巨大的外部环境变化。

　　美国还有上千家中小银行，这些中小银行业务很简单，没有太多的产品可以做，能买的债券主要是政府债券、房地产债券、NBS，再加上区域的，还是用低息存款买这些债券，在这个情况下，各自不同的错配结构，期限，在利率的影响下发生流动性危机，这是一个很容易发生的事情，所以这样的事情还会发生。瑞士银行是另外一个问题，它更复杂，是汇率、利率、产品各种交织的矛盾，虽然现在有了500亿瑞士法郎的注资基本上稳定，但能不能稳住还得看它的资产相互镶嵌，以及层叠相交的风险传递达到什么程度。所以这是很大的不确定性，其实瑞士银行的事情还没结束。

　　对于美国的中小银行来说也没结束，但是现在说一定会形成一个大的全球的金融危机为时过早。我们看到外部环境的变化引起的这些问题，银行如果由本身的内在管理错误决定，很容易陷入一个脆弱性，产生问题，这就是我们在硅谷银行看到的。

　　所以，我们还得看整个地区性的银行会不会形成区域性的风险，再看会不会进一步延伸到大银行，涉及到房地产债券等等其他债券的发展，以及如果有更多的衍生产品，这个事情就比较复杂。从现在来看，衍生产品比2008年的时候好了很多，这是我们现在觉得还可以再看一下的很重要的原因。

　　硅谷银行事件启示：

　　金融市场周期和逻辑的根本变化

　　我想讲的第二部分是，当我们关注这里发生了一个危机，会不会有更多更大危机的时候，我们得观察，但更多要关注市场的基本条件变了，金融市场的逻辑变了，理解这个特别重要，而且这个逻辑会影响至少今后三到五年左右的时间。

　　市场现在发生什么变化？第一，通货膨胀高企，全球的通货膨胀都在高位，特别是美国通货膨胀，最近虽然有所下跌，但还是持续高位。高通胀是一个很大的概念，不但是发达国家，就是发展中国家，这是亚洲，这是欧洲的发展中国家，这是非洲，大家可以看到，2021年通货膨胀上升是很快的，绿的是因为能源的问题，红的是因为食品的问题，主要是能源的变化和食品的变化，全球通胀，这是世界经济的变化，也是金融基础的一个根本的变化。

　　通胀变化两个根本的原因：一是疫情以来，大规模的财政刺激和大规模的货币政策，总需求加大，总供给不足，通胀上升。

　　二是俄乌冲突，它对食品和能源产生了重大的冲击，俄乌冲突开始于高位通货膨胀上，2021年全国的通货膨胀已经占到全球GDP的两个百分点（能源和食品）。

　　现在市场还是有很多相对比较乐观的想法，认为通货膨胀会下跌，美联储会缓和，我觉得通胀很难下去，随着现在俄乌战争继续进行，大家都在建平行的能源系统，能源价格、石油价格下不去，由于全球产业链的问题，工业品的价格下不去。由于整个劳动生产率是下降的，而且整个资金走向房地产业等等变化，劳动力供应的下降，工资的上升，推动了通货膨胀的上升。

　　这时全世界房价的指数已经超过了2008年，美国的劳动生产率已经开始在去年年底逐渐上升，超过5%到6%的上升速度，我们最担心的是工资和物价产生螺旋，现在还没有看到，但工人的罢工已经开始推动这个螺旋，法国工人在罢工，英国医生、护士和教师在罢工，美国的铁路工人、运输工人在罢工，工资螺旋上升通货膨胀是一个问题。

　　通货膨胀上升的时候美联储只能加息，美联储加息也碰到了很多问题，美联储加息的同时碰到一个高水位（高财政赤字和高货币宽松）的情况。2020年、2021年全球的财政赤字，发达国家、新兴经济国家、发展中国家，都是大规模上升，都是10%左右规模的财政赤字上升，大规模的财政赤字使得银行的资产负债表急剧上升，2008年央行资产负债表才上升到这样的规模，今天的规模和当年真是不可同日而语，一个疫情还不是全球金融危机，央行放水放到如此的地步，这个宽松是从来没见过的。但这和全球的政治关系有关，这是美联储、欧央行、日本央行，日本央行急剧宽松，大量的流动性，大量的货币在体系里。

　　通货膨胀上来了，美联储没有办法，只能加息。美联储在加息的时候是慢的，2021年他认为是个过渡通胀，不想用加息把经济的泡沫刺透，所以美联储是在后面的，但是这个通货膨胀越来越明显，它是结构性、持续性的，越来越高，美联储没办法，为了要挽回它自己的声誉和地位就必须快速加息，快速加息就造成了给金融界，包括硅谷银行和其他银行的冲击，这个速度是有史以来最快的。所以美联储快速加息，整个金融市场根本的结构和环境发生了变化，理解这一点是很重要的。美联储加息总需求收缩，经济增长下降，俄乌冲突，地缘政治造成不确定性，2022年和2023年因为油价的上升，俄乌冲突的影响，通胀预期的上升，金融的收紧，不断会把已有预测的经济下调，2023年下调0.75个百分点，现在看来不止。这几个因素加在一起，通货上升，金融紧缩，利率上升的同时，结果是什么？经济增长速度放慢，再加上地缘政治的不确定性，这个影响会继续延长到2026年，会持续延长，包括对美国的，也包括对中国的影响，紧缩的因素、通胀的因素、能源的因素等等，会在今后的三五年冲击整个经济增长的潜在的增长能力。

　　从趋势上来看，如果看长一点，我在国际货币基金组织工作的时候观察到一个很基本的现象，后来我们做了一些分析，就是每当有经济危机的时候，经济危机破坏了原有的生产力，经济危机以后增长的速度都低于危机以前的速度，统计上也可以看到，2001年到2007年，全球经济增长3.5，以美元计，IMF的指标比较高，因为它是用PPP来算的。这是世界经济增长很快的一个事情，2008年的危机大幅冲击了经济下降，反弹以后，因为生产率结构受到了影响，以后的几年经济增长速度还是低，加权平均2009年到2019年疫情以前3.12%。我以前说做供给侧改革的时候，所有人都说是对的，我没有政治资源、经济资源没法改革。危机冲击了经济结构，政府没有能力去修复。我们估计在今年以后，在未来的五到八年里，全球经济增长速度会进一步下调，2.5到2.7%左右（平均），我们会进入一个低增长的阶段，这是全世界的周期。与此同时，我们的利率水平，我们做了一个一百年左右的利率，70年代到80年代，利率到18%，以后下降，危机以后利率下调，2008年从5.75%下降到0，到2015年刚刚调上来，调到1.75，就发生了2020年的疫情，一下降到0，最近开始又有所上升，还会下降吗？这是所有人都关心的事。

　　我们从现在来看，流动性如此之高，债务如此之高，增长的速度放慢，利率有逼它下降的可能，但是它继续下调风险还是很大，因为债务太高，两者的平衡，还是风险很大。如果往前看，我们通常用一个比较常规的指标，两年国债减十年国债的利差，如果是负的，负的比较大，通常会预示着金融危机，原因很简单，十年期的利率水平反而低，两年期的利率水平反而很高，表明你当今的融资成本很高，表明你对未来非常不乐观，如果大家都按照这个估计来投资、经营、生产，经济一定会衰退。

　　我们可以看到，2008年，十年期是负值，今天又开始进入很大的负值，短期资本成本太高，长期资本的回报不确定，在低位，代表了世界金融界对实体经济疲软和不确定的一个反映，这个格局会维持我们的观察，所以这个世界的问题不但是硅谷银行的事，硅谷银行是一个非常小的事情，是一个典型的事情，这个事情是因为银行的管理错误，银行管理层的道德风险，监管部门的疏忽，监管部门行动的延缓，特别是美联储和财政部行动延缓，已经形成了初步的蔓延和冲击的风险，可能还会在区域银行产生进一步的蔓延和风险。但从今天这个情况来说，如果是区域银行，应该还是可以管得住。

　　更重要的是，我们要看到金融周期和金融市场的逻辑在发生变化，2008年全球金融危机以后推行强财政刺激和宽松货币政策，2008年以后，我们是低利率、低通胀、低增长和高债务的环境，这个周期今天结束了，彻底结束了。

　　2020年进一步刺激和宽松，把这个事情走到极端，通胀开始爆发，因为总需求扩大，总供给不够，加上俄乌冲，通胀爆发以后，通胀如此之猛，所以在一个大的宽松后面，美联储被逼着迅速加息，全球进入一个新的高利率、高通胀、高债务和低增长的新的循环、新的周期。在这个周期下，宏观政策从宽松走向紧缩，不可能再宽松了，没有再宽松的可能的空间。这是最根本的金融市场的周期变化和逻辑变化，在今天理解这一块是最重要的，这个意义上来说，金融市场的调整和波动不可避免。所有的资产负债表都必须根据这个新的结构和新的逻辑进行调整，不然的话，结果就是硅谷银行。

　　整理自朱民于2023年3月18日在“财经前沿——2023《财经智库》全球经济信心指数发布会”上的发言，未经本人审定。