内在价值评估——《穿过迷雾》摘记

张咏巴菲特来信 2023-6-18 11:33 210444人围观

序

20世纪90年代跟老任打过一场球，之后就几乎没有联系了。若干年前某天，突然发现这个曾经的外管局干部竟然也做起了投资，还颇有一些心得，所以，当他问我是否可以给他的书作序时，也就糊里糊涂答应了。作为一个既没有写过书也没有写过序的人，有个机会说点自己对投资的想法也是蛮好玩的。

其实，我从来没有系统地看过巴菲特的东西。我非常认同买股票就是买公司这个逻辑。对我来说，这个逻辑其实不是来自老巴，而是来自我自己的内心，只是后来发现老巴也是如此，而且干得很不错，从而坚定了自己的信心而已。所以，我更认为我喜欢老巴，是因为老巴是我的“同道中人”。

老巴股东信里讲的东西无非就两个：一个是“做对的事情”，就是去找好公司，关注公司长远的未来；另一个是“如何把事情做对”，就是如何找到好公司，如何看到公司的未来。

第一个问题其实就一句话，非常典型的“大道至简”，但非常难，绝大多数人在这点上过不去，所以才会过于关注市场。第二个问题，是每个人的能力圈问题，做投资，每个人都该找自己能搞懂的好企业。老巴懂的我经常不懂，我懂的老巴也可能不懂。我大致看过一些老巴的股东信，也很认真地听过他在几个大学的问答式演讲。老巴的东西语言精练、诙谐、逻辑性极强，对我来说听起来就好像听音乐一样，非常舒服。对于能看懂他的东西的人来说，这些已经足够好了；对于那些看不懂的人来说，其实就算详细讲解也是没什么用的。

当然，老任倾注多年心血，系统解读老巴的投资和经营思想，作为工具书而言，这本书还是非常有意义的，尤其是对于那些介于似懂非催之间又很想做好投资并且懒得看英文的人而言。

总而言之，在投资里，能说的老巴都说过了，我没见过谁能比他说得更简单明了！

段永平2016年8月30日

内在价值评估

如何给一个企业估值巴菲特似乎讲得不多？

整体上看其实讲了不少，比如关于估值的12个你必须知道的内容。

有个故事想必不少读者都听过。在一次股东会议的问答环节，芒格调侃说（大意）：“我从未见过巴菲特计算现金流量。”巴菲特接着回答（大意）：“如此秘密的事情我是不会当众做的。”这个故事虽有一些调侃的味道，但巴菲特究竟如何给一家企业估值，人们似乎了解的并不多。在历年的致股东信里,巴菲特好像也没怎么聊过他是如何给一项生意估值的。事实真的如此吗？

尽管巴菲特在致股东信中多次强调内在价值评估的重要性，但却较少提到他为某个生意进行估值的脉络与过程。也许正是因为如此，在1994年版的《胜券在握》中，罗伯特·海格斯壮为我们展现的估值细节，恐怕也只是他个人的猜想而已。至于巴菲特是否像他那样逐一并详细地进行了现金流计算，人们其实并不知道。

但是如果说巴菲特只讲概念，从不讲细节，似乎也并不如此。在历年的致股东信中，巴菲特整体上还是谈了不少与估值有关的内容。本人根据巴菲特的这些表述，总结出了一份估值小手册，你可以称它为“关于估值的12个你必须知道的内容”。

估值手册

现金流折现

“真正重要的还是内在价值，这个数字代表我们公司旗下所有事业体的综合价值。通过准确的预测，这个数字是将企业未来的现金流量（含流进与流出）以现行的利率进行折现而得出。不管是马鞭制造商还是移动电话从业者，都应在这个相同的计算基础上对其经济价值进行评估。”（1989年信）

估计值

“伯克希尔的内在价值继续以一个较大的幅度高于账面价值。不过我们无法告诉你精确的差距是多少，因为内在价值只是一个估计值。事实上，查理和我本人所估算出来的公司内在价值数据，其差异就有可能超过10%。”（1990年信）

简易计算

“几年前的一个传统观点，认为新闻、电视和杂志等媒体事业由于其折旧资金可满足资本支出的需要以及仅有着较小的营运资本需求，因此它们的经营利润可以在不必投入增量资本的前提下，无限期地以每年6%左右的速率成长。也因此，其报告利润（无形资产摊销前）全部都是可自由分配的利润，它意味着如果你拥有一家媒体事业，就等于拥有了一份每年可按6%增长的年金。假设我们用10%的折现率来计算这笔年金的现值，就可以得出如下结论：这个每年可赚取100万美元的生意，可以给出2500万美元的估值（你也可将这一税后利润的25倍市盈率转换为税前的16倍市盈率）。

“现在让我们把假设条件改变一下：这100万美元的利润仅代表的是这家公司的平均水平，即公司每年的利润会起伏不定。这种飘忽不定的利润模式也是大部分公司的实际状况，除非股东注入新的资金（通常都会以留存利润的方式）。我们把假设条件改变后，一个同样可赚取100万美元利润的生意，同样使用10%的折现率，公司的估值却因此变成了1000万美元。可以看出，一个看起来并不算很大的条件改变，就可让原有的估值从25倍PE降低为10倍PE。”（1991年信）

50年前的公式

“John Burr Williams 在其50年前所写的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value)中，便已提出计算价值的公式，我把它浓缩如下：任何股票、债券或企业的价值，都将取决于将资产剩余年限的现金流入与流出以一个适当的利率加以折现后所得到的数值。”（1992年信）

便宜为大

“经过现金流折现后，投资人应选择的是价格相对于价值最便宜的投资标的——不论其生意是否增长、利润是否稳定、市盈率或市净率是高还是低。此外，虽然大部分的价值评估都显示出股票的投资价值高于债券，但这种情况并不绝对。如果计算出来的债券投资价值高于股票，就应当买入债券。”（1992年信）

两座基石

“虽然用于评估股权投资的数学计算并不难，但即使是一个经验丰富、智慧过人的分析师，在估计未来‘息票’时也容易出错。在伯克希尔，我们试图用两种方法来解决这个问题：首先，我们试着坚守在自认为了解的生意上，这表示它们必须简单易懂且具有稳定的特质。如果生意比较复杂且经常变来变去，就很难有足够的智慧去预测其未来的现金流。附带说一句：这一点不足不会让我们有丝毫的困扰。就投资而言，人们应该注意的不是他到底知道多少，而是能够清晰地界定出哪些是自己不知道的。投资人不需要做太多对的事情——只要他能尽量避免去犯重大的错误。

“第二点一样很重要，那就是在买股票时，必须要坚守安全边际。如果计算出来的价值只比其价格高一点点，我们就不会考虑买进。我们相信，格雷厄姆十分强调的安全边际原则，是投资人走向成功的基石所在。”（1992年信）

确定性

“在观察我们的投资时——不论是收购私人企业或是买入股票，大家一定会发现我们偏爱那些变化不大的公司与产业。这样做的原因很简单：在从事上述两类投资时，我们寻找的是那些在未来10年或20年内能够拥有确定竞争力的公司。快速变化的产业环境或许可以提供赚大钱的机会，但却无法提供我们想要的确定性。”（1996年信）

唯一合理方法

“我们将内在价值定义为一家企业在其剩余时间所能产生现金流量的折现值。任何人在计算内在价值时都会依赖自己的主观判断，而这个主观判断又会因未来预估现金流量与市场利率的变动而变动。尽管计算这一数据时做不到十分精确，但它却是一个非常重要的指标，也是评估某项生意或某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。”（1998年信）

伊索寓言

“扣除税负因素不计，我们评估一只股票与一项生意的公式并无区别。事实上，这个评估所有财务性资产的公式，从公元前600年由某位先知首次提出后就一直没有变动过（虽然这位先知并没有能力预知当时是公元前600年）。

“我们说的这位先知就是伊索，而他的那个历久弥新但略显不太完整的投资观念就是：‘二鸟在林，不如一鸟在手’。要进一步诠释这一理念，你需要再回答3个问题：（1）树丛里有鸟的确定性有多大？（2）它们何时会出现以及数量有多少？（3）无风险收益率是多少（我们通常以美国长期公债利率为准）？如果你能回答这3个问题，那么你就会知道这个树丛的最高价值是多少以及能够决定树丛价值的鸟儿有几只。”（2000年信）

成长迷幻

“一些共用的投资标尺，如股息收益率、市盈率、市净率甚至是成长率，除非它们能够提供一家企业未来现金流入与流出的足够线索，否则与价值评估没有一点关联。事实上，如果某个投资项目其早期的现金投入大于之后的现金产出，成长对价值不仅无益，甚至还会有害。不少市场分析师与基金经理习惯性地将‘成长’与‘价值’列为两种相互对立的投资风格，这只能显示他们的无知而不是老练。成长只是一个要素，在评估价值时，它可能是一个增项，也可能是个减项。”（2000年信）

懂企业

“通常数据的范围会如此之大，以至于我们无法得到一个有用的结论。不过有时候，即使我们对鸟的数量做出最保守的预估，相对于树丛的价值,股票价格还是会显得有些过低了（我们暂且把这个现象称为IBT——树丛无效理论)。可以确定的是，投资人除了必须对企业的经营有一定的了解外,还要有能力去独立思考以便得出经得起推敲的结论。除此之外，才华横溢、观点亮丽，并不是成功投资的必要前提。”（2000年信)

没有任何一个标准能独自完成工作

“芒格和我用来衡量伯克希尔表现以及评估其内在价值的方法有很多种，其中没有任何一个标准能独自完成这项工作。有时，即使是使用大量的统计，数据，也难以对一些关键要素做出准确描述。比如，伯克希尔迫切需要比我年轻得多且能够超越我的经理人就是一例。我们从未在这方面有所改观，但却没有办法单纯用数字来证明这一点。”（2006年信）

五个问题

关于内在价值的争议

尽管威廉姆斯在70多年前就给出了企业内在价值的定义，尽管巴菲特在历年的致股东信中也多次提到内在价值就是一家企业在剩余时光里的现金流折现值，甚至尽管我们在公元前6世纪的伊索寓言中就可以找到相同的思想，但还是有不少的投资者对评估内在价值的公式提出了质疑：有这么多的假设条件，这么长的剩余时光，靠谱吗？

下面这段关于内在价值的表述也许具有一些概念上的差异性，它来自由玛丽·巴菲特与大卫·克拉克所著《巴菲特原则》一书：“决定企业的实质价值是探究沃伦投资哲学的关键，对沃伦而言，内在价值就是投资所能创造的预期年复合回报率。沃伦就是用这个预期复合回报率估算该项投资是否划算。例如，沃伦先预估一个企业10年后的未来价值，然后再比较买下这个企业所需的价格与达到这个预估价值所需的时间。”你可以把上面这段话看作现金流折现的另一种表述。

当然，玛丽·巴菲特的观点不一定严谨，甚至有可能是翻译的问题（没有核对英文）。这里只是给出一个关于内在价值如何评估的（可能存在的)不同看法，仅供大家参考。

关于简易计算

不管怎样，列出企业的现金流量表是很烦琐的一件事。先不管它是否一定准确，在每次投资前（购买股票或进行企业收购），如果都要仔细计算相关股票（企业）的现金流量，这似乎也不太现实。因此，本人除了觉得玛丽·巴菲特的观点有一定的可操作性外，也相信巴菲特应当会在不少场合选择进行简易计算——就像他在1991信中所计算的那样。

巴菲特曾多次表示过（大意）：只要知道投资对象是不是一个胖子，而其标售的价格是不是与其体形相符就行了。这个观点也许就暗示了简易计算的可行性。我们以华盛顿邮报为例，当时的市场和巴菲特本人都觉得企业标售的价格出现了严重低估，那么在这些结论的背后，就真的躺着一份又一份的现金流量表吗？我看未必。

关于便宜为大

对这个问题我想强调两点：（1）所谓便宜，不仅是看市盈率（或市净率、市现率、市销率），还要看企业的内在品质究竟如何。某些企业尽管其静态估值看起来很高，但如果与企业的内在价值（而不是近期的某个财报数据）进行比较，也许不仅不高，甚至还很便宜。（2）请谨记格雷厄姆与巴菲特师徒二人的投资精髓：债券是特殊的企业；企业是特殊的债券。如果你同意他们的观点，那么在“便宜为大”这个问题上就不会出现错误的解读。

关于确定性

这是个老话题了，之所以又提出来，是因为它太重要了。其背后的逻辑既清晰又简单：无论你是用威廉姆斯的公式，还是玛丽·巴菲特的公式，或是巴菲特的简易计算，一个必要前提就是你预估的企业未来是否具有较高的确定性。如果没有，任何计算结果都会变成海市蜃楼。

在这个问题上，格雷厄姆表现出了高度的谨慎（这与他的经历有关）。而其他许多人则似乎表现出了极度的乐观态度。我想说的是，正是基于估值对确定性的要求，使大部分的上市公司可能都不宜进行所谓的现金流折现。也正是由于估值对确定性的要求，才使得巴菲特的投资组合表现出了较高的集中性。以中国的A股为例，假如你想做一个巴菲特式的价值投资者（这个定语已变得越来越有必要），那么你觉得这2000多家上市公司都能装入你的估值公式吗？

关于懂企业

在巴菲特所有与估值有关的论述中，我觉得这一条要求最为重要。1993年巴菲特在接受福布斯杂志采访时曾说过一段著名的话：“因为我是经营者，所以我成为好的投资人；因为我是投资人，所以我成为好的经营者。”在1996年伯克希尔年会上，巴菲特也说过一句很重要的话（大意)：计算内在价值没有什么公式可以轻松被你利用，你必须要了解这个企业。我们中的不少人，也许背起估值公式来滚瓜烂熟，说起其中的道理也头头是道，但是否真的懂企业，可能就是另一个问题了。巴菲特在股东信中曾表示，比起那些名校毕业的MBA，他更喜欢在一线奋斗了很多年的“老家伙”们，背后的道理恐怕也是如此。

没有经营企业经历的人，是否就一定不懂企业呢？我本人倒不那么悲观。尽管我们中的不少人缺少经营企业这一课，但现在的学习环境要比20世纪50、60、70甚至80年代好很多。只要肯认真学习、多些深入观察、多点独立思考，还是有希望以勤补拙的。股票投资讲究“道”，企业经营也是如此。如果你能掌握这些道，你的价值投资就能提高胜算。