产能周期与资产重估——读高善文《经济运行的逻辑》

高善文博士自1995年起先后在中国人民银行总行办公厅和国务院发展研究中心金融研究所工作；2003年7月进入光大证券研究所，担任首席经济学家；2007年5月转入安信证券股份有限公司，担任首席经济学家。

《经济运行的逻辑》是高博对过去十年间中国经济现象的梳理和总结。构建了自己的一套方法论，同时用详实的数据和有力的逻辑为其作注。具体的一些数据可以参考高善文的博客（http://blog.sina.com.cn/u/2116611882）。以下是这本书的主要内容概述。

一、研究方法探讨

1）科学研究要分四个步骤，一是观察现象、提出问题，二是提出假说、精炼理论，三是做出明确可观察具备排他性的预测，四是搜集事实证据，与理论预测进行对照，以达到“证伪”之目的。

2）对于理工类的研究来说，以上程式是标准动作。但是对于当前中国的宏观经济研究来说，这些方法类问题远没有得到应用的重视。能严格按照上述步骤完成的研究少之又少。

二、分析通货膨胀

1）工业品价格的预测与PPI

中国PPI的决定因素有中国和全球工业需求的变化、美元汇率的变化（因为人民币汇率相对而言钉住美元）和大宗商品的冲击。

PPI=-1.79+0.25*CIND(-3)+0.16*GIND(-5)-0.19*USD(-2)+0.12*CRB(-2)

其中，CIND 是“中国规模以上工业增加值”，GIND 是“工业产出”，USD 是“广义名义美元指数”，CRB是“CRB商品价格指数”。模型R2=80%

2）食品部门的通胀与CPI

中国的农产品价格波动的最重要原因是存货调整，而存货调整又是因为农户产生了通胀预期。而农产品价格不像工业品价格一样受全球供需和一价定律决定的原因在于，农产品市场的贸易壁垒。

3）刘易斯拐点与食品部门通胀

刘易斯的“二元经济”发展模式可以分为两个阶段：一是劳动力无限供给阶段，此时劳动力过剩，工资取决于维持生活所需的生活资料的价值；二是劳动力短缺阶段，此时传统农业部门中的剩余劳动力被现代工业部门吸收完毕，工资取决于劳动的边际生产力。由第一阶段转变到第二阶段，劳动力由剩余变为短缺，相应的劳动力供给曲线开始向上倾斜，劳动力工资水平也开始不断提高。经济学把联接第一阶段与第二阶段的交点称为“刘易斯转折点”。

各农作物劳动力占生产成本的比例 与 价格累计涨幅正相关，说明影响农产品价格的主要因素是劳动力成本上升（但1990-2000的数据就没有这样的正向关系）。

日韩经验也表明了相似的结论，CPI-食品与CPI的裂口不断扩大。说明中国在2003年之后农业劳动力成本持续上升，开始慢慢越过刘易斯拐点。

4）货币在短期非中性，长期中性

不可贸易部门受PPI影响，且有一定的可贸易属性，故与PPI的走势非常相似

在短期，货币冲击导致总需求波动，由于潜在产出是稳定的，从而形成产出缺口。数据经验支持“货币在短期是非中性的，长期还是中性的。”

三、观察产能周期

1）中国的资本约束

中国人均资本存量的短缺，使得中国的经济周期以投资和产能的剧烈波动为特征。在历史上，当中国经济的扩张周期运行到接近顶点时，资本存量的约束就会鲜明地表现出来。

2）2005-2007年高增长低通胀案例

基于国际收支平衡的总供求分析框架，很容易得出一国贸易盈余的扩大有三种可能的冲击：海外需求的扩张（包括人民币汇率的贬值）、国内总供应的释放和国内总需求的收缩。

通过数据检验，发现唯一合理的解释是总供应曲线的扩张。

再看这种总供给的扩张，是来自资本存量的增长、劳动力供应意愿的上升，还是技术进步的加速？

劳动力供应量与工资水平在这一阶段上升、技术方面短期内很难有显著变化（也不一定能测量出来），所以最终结论是：资本存量的扩大导致了05-07年总供给的扩张。

3）2008-2010放慢的潜在增长案例

这一时期的经济特点总体上体现在是贸易盈余的收缩和经济增速下降并存。基于国际收支变化的总供求分析框架，导致贸易盈余收缩的原因可以归结为国内需求的扩张、海外需求的萎缩（或人民币汇率升值）和经济总供应能力的收缩。同样看各种指标，发现是总供应能力的放缓是2008-2010增长放缓的主因。

而总供应能力的放缓，不是劳动力供应的变化，而是竞争性行业资本形成的持续减速。细看数据可以发现，在房地产投资和政府基础设施建设以外，竞争性行业（制造业为主）的固定资产投资和资本形成在2006年之后出现了持续和明显的放缓，这应该是08年以来经济总供应能力下降的主要原因。

四、理解资产重估

本章作者利用产能周期分析框架，结合微观主体资产配置行为，分析了宏观经济周期变化对金融市场方向和趋势的影响。

1）结构设定

这一部分考虑了一个代表性的微观经济个体的资产配置选择问题，其所面对的资产类别在宏观加总过程中要能够符合和满足基本的总量约束关系，实体经济的变化理解为外生和给定的冲击；同时不考虑金融市场变化对实体经济的反作用，以简化分析过程。作者试图在这些假定下，理解实体经济变化在金融市场上形成的一系列影响，并随后梳理相关的经验证据，以检验理论的基本预测。

2）广义均衡

理论上，实体经济和金融部门所有变量的均衡值，都由其供求平衡决定；而其供求，既受到代表性个体的投资意愿、风险偏好的影响，同时也受到其他所有或者大部分经济变量的影响。这意味着，均衡状态下任何一个变量的取值，最终都需要由反映代表性个体的行为模式，以及经济变量之间相互关系的庞大方程组联立求解来共同决定，且来自个体偏好以及实体经济和金融部门的任何冲击，都将带来经济和金融变量均衡值的全面调整。我们可以将实体经济和金融市场的这种同时决定的均衡称为“广义均衡” 。

3）案例验证

最后用资产重估理论简单看了下2005-2007年间各类资产的表现，是否符合总供应曲线。

五、综合运用

1）货币政策扩张的案例

受到2008金融危机的影响，2009中国经济经历了严重的总需求收缩，一直持续到2010年底。同时这一期间，信贷供应显著增长，贷款利率降低，货币政策转向扩张。

后期总需求慢慢回升，通缩开始消退，供应格局得到调整。但周期的末端往往伴随着各种各样的遗留问题，比如房地产泡沫、地方政府融资平台债务等。

2）总需求扩张的案例

2002年下半年经济加速，人民币贬值，外部需求加速，出口持续爬升，带动国内投资扩张。

实体经济的表现为：（由于商业信贷投放增加）债券价格下跌，（由于周期性行业盈利上升）股票市场盈利上升，房地产租售比维持高位，资本大量流入。

3）总需求收缩的案例

1995-1997年，贸易盈余相对上升，综合分析得出是由于国内总需求萎缩。

（与总需求扩张基本相反）实体经济表现为：股票估值抬升，债券收益率下行，房租回报率下沉和资本流出。

4）关于产能周期和资产重估的历史总结

六、Comments

From金中夏（驻国际货币基金组织中国执行董事）

以各种动态计量模型为代表的现代宏观经济学理论构建了精巧和复杂的框架，具有一系列假设和理论与逻辑的推导；但遗憾的是，这些复杂的框架却没有预测到2008年次贷危机的爆发，这严重削弱了一些时尚的宏观经济模型的地位。

实际上，即使不考虑某些假设的非现实性、数学推导的过于简化和经济学逻辑不够完备等方面的缺陷，仅仅从从实用主义角度来看，各种宏观模型在政策制定和市场分析中的有用性也经常受到挑战。这说明，即使是最新的经济学理论研究同样处于待检验阶段，距离有效预测等实用阶段仍然相差甚远。

鉴于上述原因，高善文博士没有直接采用已有的经典模型，而是构建了理论联系实际的独立框架。中国宏观经济分析必须考虑以下两个因素：

第一，中国经济具有一定的独特性，例如市场机制和行政计划并存等等，这形成了一系列特殊的约束条件和调整机制；这些条件和机制在经济学经典理论中未被足够重视，在发达经济体实证研究中也未被充分检验。这种独特性要求中国宏观经济分析必须寻找不完全相同于传统分析的框架。

第二，中国经济始终处于高速发展之中，不仅体现为经济总量增长速度较高，同时更多地体现为机制、结构和背景的快速变化；这就导致宏观模型（如果能够建立的话）的结构和参数处于相当不稳定的状态，寻找深层参数（deep parameters）的努力变得异常困难甚至是不可能的。

高善文博士对中国经济进行了大量的实地调研和数据分析，仔细辨析中国经济中那些独特的条件和机制，认真把握中国经济的不断变化，在统一的逻辑体系下使用简单而直接的方法进行局部分析和检验，从而建立了自己的独立框架并得到了许多富有洞察力的观点。《经济运行的逻辑》中的产能周期理论最能体现这一特点：根据中国新兴市场经济体特点，高善文博士将总供给分析和总需求分析进行了有机结合，得出了一些很有价值的结论。

From王志浩（渣打银行大中华区研究主管）

第一，你得很小心数据。数据不一定都不准确，但为了恰当地运用这些数据，你需要明白每个数据序列可能存在的问题。

第二，你得尽量走出办公室。中国发生着什么不是光看数据就能看出来的。你得知道政策是如何执行的；企业在做什么；消费者感受到了什么……不走出去，不跟人们交谈你就搞不清楚现实状况。

第三，阅读高善文博士所撰写的每篇文章。他能够把聪明的短期市场判断与深刻的宏观框架结合起来，这在当今只有少数的经济学家能够做到，在中国范围内如此，在全球范围内也是如此。

理论和市场的暧昧

理论和市场这一对couple，关系非常暧昧。

有的时候理论非常强硬，他恶狠狠地向市场甩下一句话“你天天在外面忘乎所以，不跟着我的规律走，是会后悔的！”

于是市场这姑娘在花花世界伤了心之后，总会“回头是岸”，倚着理论宽厚的肩膀嘤嘤地悔过。

但这又是个有灵性、又时髦的姑娘，一点一点地改变着因循守旧的理论。“亲爱的，你看时代在变，世界越来越平，货币越发越多，科技进步好快，金融市场融合，个体预期瞬息万变~~咱们也要不断地改一改，符合潮流才酷嘛~~~”

从做卖方宏观分析师的角度来看，怎么既能找准理论的锚，又能跟得上市场灵动跳跃的脉，着实是一门艺术。不仅如此，还要扮演一个非常会调和的中间人，一旦理论和市场有了矛盾，左劝诫，右圆场，将牢骚翻译为情话，从冷战撩拨出暧昧，才能两边讨好，左右逢源。