宏观、行业、公司，如何寻找投资中的相对确定性（每周市场观察第42期） ...

近期A股市场跌破3000点还是引起了一定的恐慌，虽然后期再次拉升到3000以上，但还是看到了几个朋友的产品出现大幅度回撤，市场当前确实比较难操作，但是机会不都是跌出来的吗？如果市场比较好哪里能看到跌破100的可转债，PB跌到2左右的高成长科技股，甚至PB跌破1的、股息率超过5%的优质股。所以“机会是跌出来的，风险是涨出来的”，只是多数人只看到账面的浮动变化，没有看到3000点以下大量黄金机会。

本期我们市场观察还是继续梳理我们的投资思路，探讨投资中我们必须关注的三个层面的分析角度：宏观、行业、公司。

一、投资中的三个层面的分析角度

投资中往往有两种截然不同的思考和分析角度：自上而下的分析角度和自下而上的分析角度。

1.投资中的分析角度

所谓自上而下的分析角度，就是分析市场的时候先分析宏观，比如宏观经济形势的状况，货币政策的收缩和扩张，资金层面的宽松与紧张，外贸形势、投资状况、消费情况等等，宏观分析的目标是通过一个全局的视角去分析大势，依据大势形成对微观投资的判断。宏观分析做得比较好的投资人，往往业绩也非常不错。分析宏观形势之后，再去分析自己关注的行业，或者宏观形势下比较收益的行业，然后在这些行业中再去选择自己投资的公司，从而形成以宏观分析开始，中观行业继续寻找，然后微观公司确定投资标的的分析思路。其宏观分析是选择投资和资金策略的基石。

所谓自下而上的投资结构，就是首先关注微观的企业，深入挖掘研究企业的状况，比如企业的商业模式，财务状况，成长状况，管理层，战略发展，股票走势等等基本的状况，符合自己的模型和要求的，再向上研究企业所处的行业，以及当前的宏观环境。自下而上的逻辑的起点是企业研究，对企业的精准把握是基础，其次才是行业和宏观。

无论是自上而下的分析视角，还是自下而上的分析视角，重要不同点是分析角度的权重。一般来说在分析的时候从公司角度分析，然后延伸到行业和宏观，既是公司的分析权重更大，也不会完成不考虑行业和宏观，而反之自上而下的分析既是宏观的权重更大，但是实际交易过程中，还是要落脚到微观的公司层面分析。

2.分歧点

两种分析角度的分歧点在于：很多自下而上的分析者认为宏观是难以把握的，特别是市场宏观的转折点，往往难以把握。虽然可以分析宏观经济运行状况，政策宽松状况，市场宏观资金面状况等，但是经济形式变化、政策变化，甚至资金面变化和实际的市场行情变化并不存在必然的联系或者先后顺序，有时候行情已经走出很远的距离了，经济形势数据才姗姗来迟（很多经济数据都是滞后指标）。而自上而下的观点认为，如果大势不好，多少个股也难以有好的表现，因此先把握大势是投资布局的起点。

一个认为宏观难以把握，一个认为没有宏观方向就没有微观布局。

二、第三种视角：以中观行业为中心

是否可以存在第三种视角：以中观行业为中心？当然可以存在，而且很多成功的投资人都有严重的行业选择逻辑，这也是巴菲特投资思路中最重要的一点：能力圈。

现在大量科班出身的基金经理一般第一份研究员的工作会从行业研究开始，也就是从中观开始研究。中观研究要求对某一个和几个行业进行长时间的研究分析。行业的基本结构，上下游产业链，行业的利润分布状况，生命周期的阶段，基本的SWOT和PEST分析等等，这些是最基本的分析结构。然后开始跟踪行业的状况和趋势，营收和利润变化状况。

中观分析最重要的是对商业模式的理解。只有把握了商业模式，才能从产业分析中找到产业链最大利润来源，从而才能挖掘出最有价值的企业。而所谓的能力圈，也就是是否理解该行业的商业模式，产业链结构和其中的重点公司。如果仅仅分析公司，不放在产业链的逻辑中去看，基本上很难说懂得这家公司。

产业研究是一个非常需要耐心事情，也需要大量和不间断的学习，但是产业分析是理解行业，读透公司的基础。

三、寻找确定性

金融市场是一个充满不确定性的市场，无论是机构交易者还是个人投资者，多数时候都是芸芸众生中跟随者的一员，而市场价格往往是跟着短期羊群效应下的资金跑，因此如果一直像羊群一样，其实很难获取到超额收益。

市场中哪些因素是相对确定的：价值和价格的关系。一般来说，价格会以价值为中心上下波动，但是价值和价格往往又不会一致，价格往往受到各种市场情绪和特发因素的干扰，是一个不确定的变量，而价值往往是可以进行预测和计算的，无论是现金流折现模型，还是用PB,PE,ROE等估值计算，都能通过数据测算出一个值，从而和当前价格相比构建出高估或者低估的方法。

从格雷厄姆，费雪，巴菲特，彼得林奇，索罗斯等，他们主要方法其实都是在价格和价值之间寻找自己的估值模式，并且都取得了非常确定的，巨大的成功，格雷厄姆和巴菲特更加保守，费雪和彼得林奇偏成长股，其实成长股本身是对未来成长性的现金折现，索罗斯更进一步，不仅从价值角度去分析市场（无论是股票还是货币市场），而且他把价格反作用于价值再进行分析，形成他的反身性理论，其实反身性可以理解成价格对价值的一个正向或者负向的反作用力，就像我们经常说的：经济基础决定上层建筑，上层建筑也会反作用于经济基础。价值决定价格，价格有时候也会反作用于价值。比如A公司价值10，市场给的估值100，如果当前公司以当前价格定向增发100%（便于计算假设可以），那么公司市场给的估值会到200，而价值可能已经到110，公司业务没变，价值居然出现了巨大变化。当然加上反身性后估值变成更加难以估计。

无论如何有一点是相对确定的，价格可能跟随羊群效应而巨幅波动，但是价值的变化往往是可以通过商业模型研究，逻辑模型推演等测算出来，而这个研究，推演也是我们在市场中寻找确定性的起点。

所以宏观有点远，中观可把握，微观便有谱。但是中间的学习，研究，挖掘，跟踪必不可少。