我们离下一次金融危机还有多远？

2008年，全球金融危机爆发，全球对美元的需求激增，尤其是欧洲，其对美元的需求高达惊人的8万亿美元。然而，当时国际货币基金组织（IMF）的资金实力仅有数百亿美元，远远不足以支撑国际金融体系的稳定。除了美联储及其互换额度体系之外，世界上没有其他地方拥有足够规模的储备池来应对这场巨大的流动性危机。

金融危机之后，全球央行纷纷采取更为宽松的货币政策，以刺激经济复苏。这种变化从美联储资产负债表中可见一斑：金融危机之前，美联储资产负债表的总规模约为9000亿美元，此后经过多轮量化宽松操作，到2015年扩张至4.5万亿美元；大流行之后，美联储启动了更为激进的量化宽松，在短短两年之内将其资产负债表规模进一步扩张至约9万亿美元，这一数字相当于2008年全球金融危机之前的10倍。

与此同时，包括中国人民银行、欧洲央行、日本银行在内的主要中央银行的资产负债表规模，也发生了显著变化。在多重因素的作用下，全球流动性从2000年的不到38万亿美元扩张，到2019年，这个数字高达130万亿美元。全球流动性的规模远远大于全球GDP和全球货物贸易的规模，成为影响国际经济金融运行的一股重要力量。

《资本战争》将关注点放在流动性的驱动因素，即国家内部和国家之间的金融联系与汇率关系，以及货币、证券、商品和服务跨境流动的决定因素上。在美国、欧洲和中国之间不断升级的资本战争中，这些因素已经成为新的武器，它最终将涉及世界经济中货币主导权的斗争，影响世界的经济走向。

Part 1：金融危机是如何发生的？

最近一次并且最严重的一次危机，是 2007—2008 年的全球金融危机。事实证明，这既是一场关于“不良负债”（即不可靠的融资结构）的危机，同时也是一场关于“不良资产”（即不良投资）的危机。

这次全球金融危机的历史可以追溯到 2008 年 3 月投资银行贝尔斯登遭遇挤兑，9 月 15 日美国政府决定允许久负盛名的投资银行雷曼兄弟破产，进而引爆了危机。这一事件导致全球银行间信贷市场冻结，因为拥有超额准备金的银行迅速变得更加厌恶风险。突然之间，负债累累的银行不得不寻找其他融资来源，以避免资产负债表缩水。

但与此同时，还有一种令人信服的观点是，这场全球金融危机的根源可追溯至 2002—2006 年的美国房地产热潮，而这背后似乎隐隐地与中国经济相关，这也又一次凸显出中国在经济和金融领域日益增强的影响力。对资本流动和信贷数据进行仔细审视后发现，中国人民银行在 2008 年初收紧了信贷条件，累计提取的资金超过 6 500 亿元人民币（约 950 亿美元），相当于其资产负债表的 6.3%。

这迫使急需信贷的中国借款人进入离岸欧洲美元市场寻找替代性的融资来源。中国借款人的需求是否会同时与西方借款人日益增长的需求发生冲突？尤其是考虑到西方借款人在贝尔斯登破产后越来越难以为其杠杆抵押支持证券和资产支持证券的投资组合进行融资。

回溯金融危机的历史，这些危机的模式看起来都非常相似。每一次金融危机之前都有一场经济繁荣，尽管并非每次经济繁荣之后都会发生金融危机。究其原因，是跨境资本迅速流动造成的破坏性影响。那些遭受严重危机的经济体此前往往经历了高于平均水平增速的跨境资本流入，导致金融资产和房地产价格上涨。

金融可能是在 18—19 世纪从国家的盈余资金池演变而来的，而今天我们有一个全球性的银行和金融体系，它主要由私营公司组成，这些公司的行为在很大程度上独立于国内经济的需求。资本流入并不能准确地衡量另一个国家的净储蓄，相反，其往往代表了从一个境外金融机构到另一个国家的国内金融机构的信贷流动。例如，尽管英国和美国都存在巨额且持续的经常账户赤字，但它们的金融部门是国际信贷的主要来源。因此，2007—2008 年全球金融危机的重点并不是不可持续的经常账户赤字，而主要在于不可持续的银行资产负债表，这导致了全球流动性的崩溃。

如今，金融危机似乎每隔 8~10 年就会爆发一次。引爆金融危机的背景因素往往是国家资本之间的霸权之争，快速流动的资金流就仿佛是当代的突击队。一旦传统模式被打破，新的世界就会出现。

Part 2：人民币会成为主导货币吗？

过去 20 年，经济和金融格局的最大变化无疑是中国经济的崛起。在 2000 年，中国仅占全球流动性的 5.9%，但 2019 年其份额已经扩大到 27.5%，甚至超过了美国。尽管中国的工业在继续扩张，但其金融体系在许多方面仍然非常不成熟。这解释了为什么中国不得不成为一个重度的美元使用者。

虽然历史告诉我们，一个国家在其货币成为主导货币之前，往往需要在经济上超越其工业对手几十年，但这仍然表明，世界金融市场的下一个发展阶段几乎肯定会以人民币崛起为特征。反对人民币的常用论据是，信任是货币使用的一个重要方面。

在中国资金已经成为一股力量的情况下，对投资者来说，未来几年“观察中国央行”的重要性将至少与如今的“观察美联储”同等重要。

中国如何才能抗衡并最终摧毁主导的美元体系？中国显而易见的策略应是扩大其国际收支平衡表，用人民币结算更多的贸易，发展人民币贸易信贷市场，这将使中国的银行向外国人提供更多贷款，并进一步向国际资本开放庞大的国内以人民币计价的债券市场。

不过，人民币不太可能径直走向主导地位，因为人民币对美元霸权和整个西方金融体系构成的威胁，将引发地缘政治力量的抵消，并可能刺激阻止资本自由流动的努力。庞大的美元国际支付体系，是美国外交政策的关键组成部分，它也是美国预算政策的一个重要组成部分。

过去 30 年里，全球流动性供应无疑变得更加不稳定。向全球市场提供全球货币的主要国家是一个规模庞大、生产率增长缓慢、金融市场高度发达且资本存在盈余的经济体。而流动性的主要使用者，越来越多地利用其全球价值链，则是一个大型、生产率高速增长、金融市场不发达、更需要进口风险资本的经济体。这种鲜明的分歧体现了中美之间日益激烈的经济竞争：中国现在可能享有工业强国的地位，但美国仍是金融强国，中国被迫过度依赖美元，这本身就代表着全球市场中存在的风险。

全球化总是在重复着失衡与重构、脱钩与突围的故事，只是角色在不断变化。然而，至少从历史经验看，不变的是全球化似乎在沿着既定的方向不断前进。中国突围的关键是，建设向全球提供安全资产的国家金融能力。

Part 3：流动性如何影响金融周期？

现代资本主义社会的财富是由股票、债券和短期流动性工具构成的一个庞大集合。这些金融资产中的大多数在过去 30 年里都经历了大幅增长。全球金融市场截至 2019 年的上市资产（主要是证券）总额大约为 250 万亿美元，这大致相当于全球 GDP的 3.5 倍，其中还不包括规模可观的非上市资产池和场外交易工具。

如此大的规模意味着，地球上每一个活着的人都对应着超过 4 万美元的资金。自 20 世纪 80 年代初以来，全球金融市场规模实现了 10 倍以上的增长。与此同时，全球流动性也出现了类似规模的爆炸式增长，其中很多资金流动都跨越了国界。这一涵盖了流动性资产的零售和批发的流动性池子，总额就接近 130 万亿美元，比全球 GDP 还多出 2/3。

尽管全球流动性本身是一个被广泛讨论的概念，但它的定义有时可能是模糊的，口径也常常难以确定。它并不是指以同一种货币计价、存放在某个秘密离岸司法管辖区里的一堆单纯的货币。它的主要用途也不是方便商品买卖和服务买卖。全球流动性是我们用来统称全球银行体系和批发货币市场中信贷、储蓄及国际资本总规模的一个专业术语，这些资金在世界金融市场上用于形成债务、投资、跨境资本流动。

如今，全球流动性三个最重要的来源分别是美联储、中国人民银行和跨境资本流动。而跨境资本流动又在很大程度上取决于美元汇率的走势，而美元汇率在某种程度上受美联储控制，同时，它也受中国人民银行的影响。

从规模来看，私人部门流动性的规模超过了公共部门创造的流动性，但从质量来看，财政部和中央银行的作用更为关键，特别是在经济困难和危机时期。诚然，传统的商业银行在金融体系中也拥有独特的地位，因为它们的信用可用于创造存款。由于商业银行的零售存款由国家担保，人们容易产生一种错觉，以为商业银行总是能自我融资并神奇地凭空造钱，仅仅受到中央银行法定准备金要求的限制。

然而，现实并非如此。当这些存款被交易时，真正被花掉的是诸如摩根大通、花旗银行、巴克莱银行和汇丰银行这些商业银行的信用。政府在支持这些银行的资产负债表方面发挥了至关重要的作用。存款担保制度能够鼓励存款，并通过官方的最后贷款人安排获得紧急融资，以便立即提供现金。政府的这些支持确保了花旗银行理论上的一美元总能与摩根大通理论上的一美元等值交易，而巴克莱银行理论上的一英镑总能与汇丰银行理论上的一英镑等值交易。如果没有这些支持，商业银行的信贷可能会以某种折扣进行交易，而折扣大小取决于它们被市场感知的信用质量。

因此，当国家支持的边界被超越时，例如，当来自公司和机构现金池的大额存款（例如，高于美国存款担保上限规定的 25 万美元），或影子银行和在国家司法管辖区外经营的外国银行等不受监管的银行要求紧急资金时，融资问题就可能出现。正如 2007—2008 年全球金融危机所证明的那样，在这种时候，信用风险将会升级。

尽管全球流动性很重要，但当前最引人关注和被讨论最多的货币工具仍然是政策利率。标准的经济学和金融学分析范式常常忽略货币和流动性的作用，认为政策利率是影响经济的唯一渠道。市场被假定存在于任何时间和任何地方，无摩擦交易被假定会随时发生。

然而，矛盾的是，流动性不足才是终极的摩擦，没有足够的流动性，就会出现普遍的市场失灵，也就不会有交易。当货币和信贷供应崩溃，或当不确定性加剧导致投资者出于预防原因囤积现金等“安全”资产时，流动性不足就会出现。这时，政策利率的调整可能无法有效地刺激或约束经济。

在现实中，“不交易”比“交易”更有可能是正常状态。因为在现实世界中，市场并不总是有效的，而是存在各种不完美和失灵，如信息不对称，道德风险，逆向选择等等等。这些问题会导致市场不能达到社会最优的配置，而需要政府或中央银行的干预。

换句话说，在现实世界中，不完美市场和市场失灵是司空见惯的，而作为金融理论的基石的有效市场假说根本不适用。金融危机总是会发生，而且往往是由全球流动性的过度扩张或收缩引发的。因此，理解和监测全球流动性的变化，以及采取适当的货币政策工具来应对流动性风险，是金融稳定和经济增长的重要前提。