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三大攻坚战收官之年将至，宏观杠杆率有哪些变化
2019 年前三季度宏观杠杆率升幅分别为 5.1、0.7 和 1.6 个百分点，累计提升 7.4 个百分点，分季度来看：（1）2019Q1：逆周期政策下，宏观杠杆率抬头，各部门杠杆率均有上升。（2）2019Q2：货币政策微调叠加季节性因素，宏观杠杆率上升势头趋缓。（3）2019Q3：逆周期调节力度加大，宏观杠杆率再度加速上升，上升幅度介于 Q1 和 Q2 之间。
宏观杠杆率同比增量出现拐点，未来可能出现名义增长以及库存周期企稳。过去 2 年实体去杠杆对经济产生一定负面影响，宏观杠杆率同比增速自2016 年中年见顶回落，在 2018 年末见底，2017-2018 年宏观杠杆率上升速度较 2012-2016 年明显放缓。宏观杠杆率同比大致领先名义 GDP 增速 3 个季度，领先库存周期大约 4 个季度，宏观杠杆率同比增速在 2018Q4 见底，未来可能出现名义增长以及库存周期企稳。
居民杠杆率持续上升源于地产韧性，但并没有过度信贷。过去几年，居民杠杆率上升最快的时候是 2016 年，上升速度在 2017 年初见顶，但在 2018年之后，居民杠杆率同比增量一直在 3.5-4 个百分点之间波动，这主要与地产销售韧性有关，2018 年以来商品房销售面积增速基本处于窄幅波动的状态。当前居民杠杆率缺口基本在零附近，说明居民杠杆率与其长期趋势基本一致，居民部门没有过度信贷。
企业去杠杆速度放缓，国企与民企分化。2019 年三季度末，企业杠杆率较 2018 年末上升 2 个百分点，主要是 2019Q1 加杠杆，Q2 和 Q3 都是小幅去杠杆。2019 年企业去杠杆的速度较 2018 年明显放缓，企业杠杆率同比大致领先 PPI 增速 4 个季度，未来可能会看到 PPI 增速持续回升。从结构来看，主要在于非标融资规模降幅在收窄。分部门来看，民营企业资产负债率高位企稳，宽信用进程缓慢，而国企资产负债率小幅下降，信用利差下降至历史低位。
政府杠杆率上升，地方政府是加杠杆主力。政府（显性）杠杆率自 2018年下半年以来持续上升，主要原因在于基建投资增速在 2018 年断崖式下跌，地方政府加快地方专项债发行，地方政府杠杆率从 2018 年 6 月末的低点上升 3 个百分点至 22.5%，鉴于 2019 年基建投资增速反弹力度不大，2020 年地方政府将继续加杠杆。需要注意的是，上述政府杠杆率对应的是显性债务，过去几年地方政府隐性债务快速扩张，可能制约地方政府加杠杆的空间。
风险提示：政策落实不及预期
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