从公开市场操作看货币政策态度（一）

市场解说员

一、引言
公开市场操作发挥“精准滴灌”作用，是央行调节市场流动性的主要货币政策工具之一。根据官方定义，公开市 场操作是通过央行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，来实现货币政策调控目标，包含人民币操作和外汇 操作两部分。相比准备金率、中央银行贷款、利率政策等其他货币政策工具，公开市场操作频率高、最精细，利 于央行精准投放流动性，是我们用于观察货币政策变化的精确变量。
央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量，银行体系流动性是公开市场操作的直接管理对象。在宏 观经济层面上，我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。央行流动性管理对象通常特指银行体 系流动性，央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量，传导机制可概括为“央行—一级交易商（大型 银行）—其他商业银行—非银金融机构、居民部门、企业部门”。绝大部分一级交易商是资金实力雄厚的大型银 行，直接作为央行公开市场操作的对手方，随后资金会通过同业业务流入其他商业银行，形成了银行体系流动性， 是狭义的流动性概念。而银行体系进一步向非银金融机构、居民及企业部门发放贷款所形成的货币信贷总量，就 是广义的流动性。




央行曾经在货币政策执行报告中明确指出，银行体系流动性的实质是存款性金融机构在央行的存款，主要包括 法定准备金和超额准备金。分析银行的资产负债表，除去国外资产、各项债权及其他资产，商业银行可动用的资产在于储备资产。储备资产=准备金存款+库存现金，由于库存现金一般是银行用于满足日常经营活动的资金，规 模很小，所以分析银行体系流动性主要着眼于银行的准备金存款，包括法定准备金和超额准备金。
明确银行体系流动性的实质后，我们通过拆解央行资产负债表来建立银行体系流动性的分析框架。根据总资产= 总负债，移项可得到：储备货币=总资产-除“储备货币”外的其他负债项=（国外资产+对政府债权+对其他存款 性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融性部门债权+其他资产）-（不计入储备货币的金融性公司存款+发 行债券+国外负债+政府存款+自有资金+其他负债）
根据部分科目规模不大或近年变动较小的特性，进一步推导得到：
△储备货币=△外汇+△对其他存款性公司债权-△政府存款
1）储备货币=货币发行+其他存款性公司存款+非金融机构存款，其中货币发行=M0+商业银行库存现金，而流通中 现金的占比基本在 90%以上，主导了货币发行；其他存款性公司存款即存款性金融机构在央行的存款，包括法定 准备金和超额准备金；非金融机构存款表示支付机构交存在央行的客户备付金，该科目近年来规模上升，但在储 备货币中的占比很小。2）外汇指央行向商业银行结汇所形成的外汇占款，商业银行则从央行手里换得人民币， 这是央行投放基础货币的过程，也就是公开市场操作中的外汇操作部分。3）对其他存款性公司债权，指的是央 行通过人民币公开市场操作向以商业银行为主的其他存款性公司投放流动性所形成的债权。



综合上述，我们最终推导得到银行体系流动性的四因素模型：
△银行体系流动性=△法定准备金+△超额准备金=△外汇占款+△人民币公开市场操作-△政府存款-△M0
根据公式，可从需求和供给两方面解读银行体系流动性的影响因素：
1）需求因素主要由法定准备金需求和超额准备金需求两部分构成。前者来自于中央银行设定的法定准备金要求， 后者是商业银行为满足支付清算等需要而自愿持有的。
2）供给因素可分为自发性因素和货币政策因素。自发性因素包括 M0和政府存款，取决于公众或政府的行为，不 受货币政策操作控制，是影响银行体系流动性的最大不确定性因素；货币政策因素是央行能直接控制的，包括外 汇和人民币公开市场操作。
二、公开市场操作的规律性分析
人民币操作已成为公开市场操作的主要渠道。公开市场操作分为外汇和人民币操作两部分，2001年中国加入WTO， 加速融入国际经济社会，随后中国出口贸易规模不断增长，国际资金持续流入中国市场，央行外汇占款规模随之 扩大。直至 2014年后外汇占款缩减，于 2017年开始趋于平稳，同时其他存款性公司债权规模上升，央行开始创 设各类货币政策工具来投放流动性，人民币操作成为了公开市场操作的主要渠道。
公开市场业务操作工具包括：
1）回购交易。分为正回购和逆回购两种，以逆回购为主。逆回购是指央行向一级交易商购买进有价证券，并约 定在未来特定日期卖回的交易行为，是央行向市场投放流动性的操作。而逆回购到期则为央行收回流动性的操作， 与正回购作用相同。回购交易期限以 7 天期为主，也包含14天、28天等期限，目的在于满足市场短期流动性需 求。
2）各项创新货币政策工具。包括短期流动性调节工具（SLO），期限为 1-6 天不等，用来调节超短期流动性，期 限比回购交易更短；常备借贷便利（SLF），期限通常是1-3个月，其交易对手覆盖更广，通常覆盖存款金融机构； 中期借贷便利（MLF），期限一般为 3 个月、6 个月和 1 年，MLF 量很大，是央行每月的常态化操作，其交易对手 包括政策性银行、商业银行；定向中期借贷便利（TMLF），其资金导向在于引导金融机构加大对小微企业、民营 企业等重点领域的融资支持力度，期限为 1年，可续做2次，实际使用期限可达 3年，其操作对象包括大型商业 银行、城商行以及股份行；抵押补充贷款（PSL），是央行为支持特定政策性银行完成国家重点项目（如国开行“棚 改”项目）所提供的低成本抵押资金，期限为3-5年。
3）发行中央银行票据。央行票据是央行向商业银行发行的短期债务凭证，其重要作用之一是弥补公开市场操作 的现券不足，但这一问题在央行创设各项货币政策工具后就不复存在了。历史上，在央行外汇占款快速上升的时 期，央票是调节银行体系流动性的重要工具。2013 年后外汇占款规模缩减，央票的发行规模随之走低，2014 年 后一度停发，直到 2018年11 月央行开始在香港发行离岸央票，其规模较小，不再是调节银行体系流动性的主要 政策工具，主要作用在于稳定人民币汇率。
4）央行票据互换（CBS）。央行票据互换是指公开市场业务一级交易商可用手上所持有的合格银行发行的永续债， 从央行换入央行票据，到期后再从央行换汇债券，期限一般不超过 3 年，期间银行永续债的利息仍归一级交易商 所有。CBS的本质在于支持银行发行永续债补充资本，更重要的是银行可以在互换后将央票作为合格抵押品，通 过 MLF、TMLF等操作再抵押给央行换得流动性，相当于二次抵押融资。
5）国库定存。中央国库现金管理定期存款是指财政部通过招标方式将国库现金存到商业银行，商业银行以国债或地方政府债为质押获得存款，并向财政部支付利息的交易行为。国库定存具备几项特征，一是由于中标利率由 市场化招标确定，因此国库定存利率走势与货币市场利率走势基本一致；二是国库定存不同于常规货币政策工具， 发行量与财政收支有关，财政资金紧张会降低操作空间；三是国库定存本质是一般存款，其中标利率还与资金面、 信用环境相关，当银行吸储能力较强时，国库定存的稀缺性减弱。


2.1 跨月季节规律性
央行运用公开市场操作工具平衡银行体系流动性供需，供给因素中政府存款和 M0 呈现季节性变化。流动性供需 不平衡会影响货币政策目标的实现，当银行体系流动性过多或过少时，央行通常会运用公开市场操作来平衡银行 体系流动性，必要时也会通过调整法定准备金要求来管理流动性。研究发现，政府存款和 M0 的变化规律具有季 节性特征，这将作为我们探索公开市场操作规律性的依据。
政府存款的减少将补充银行体系流动性，主要影响因素包括税收、财政支出、国债与地方债发行。根据模型，当 政府存款边际减少时，对银行体系流动性是净补充，反之则会消耗流动性。我们可以解构政府存款的边际变化来 理解这一规律，政府存款环比变动=（公共财政收入-公共财政支出）+（政府性基金收入-政府性基金支出）+政 府债券净融资。当财政收入大于财政支出、政府性基金收入大于支出或是政府债券融资规模扩张时，资金流入央 行，银行间市场流动性收紧；反之当政府存款减少时，资金回流市场，流动性较好。2020年以前，政府性基金收 支差额基本保持稳定，公共财政收入（税收是最主要来源）、支出，政府债发行（包括国债与地方债）是影响政 府存款的主要因素。
政府存款波动有明显的季节规律，每逢季末财政支出增加、每个跨季首月税款集中清缴。税收收入的季节性十分 明显，由于所得税、部分增值税可按季申报缴纳，因此 1、4、7、10作为跨季首月，当月缴税金额较高，尤其以 1 月的金额最大，4 月、7 月次高。而 5 月是上半年企业所得税的汇算清缴时点，一般呈现为补缴，金额同样较 大。公共财政支出同样有明显的季节性，3、6、9、12月份作为季末，财政支出都较高。特别是四季度的财政支 出力度较大，政府需要将之前未花出去的钱集中支出，叠加春节等因素影响，12 月份的财政支出基本是年内最 高。综合两方面因素，政府存款波动具有明确规律，每逢季末财政支出增加、政府存款环比大幅下行；每个跨季 首月缴税金额高增、政府存款环比大幅上升，跨年前后波动幅度最大。
1、4、7、10 月份作为跨季首月税收金额较高（亿元）

每逢季末财政支出增加（亿元）


政府存款环比增速表现出明显的季节规律


流通中现金增多时银行体系流动性收紧，“节假日”效应显著影响 M0 波动。当货币发行规模稳定时，流通中的现 金越多，银行库存现金会相应减少。这也是反映到模型中，M0 与银行体系流动性呈负相关关系的原因。M0 衡量 的是居民企业的现金需求，可以观察到，每年春节前（集中在 1、2月份）M0都会出现明显的峰值，以及国庆节 前，M0 在 9 月份也通常会表现出小幅上升趋势。这是因为居民在节假日前的现金需求上升，倾向于从商业银行 中取现，节后再将资金存回银行。
“节假日”效应显著影响 M0 波动（亿元）

央行会根据广义流动性水平调整公开市场操作，金融机构信贷投放是影响广义流动性的一大因素。我国货币政 策在由直接调控向间接调控转型，央行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷投放总量，因此央行调整货币 政策的依据既包括银行体系流动性，也包括广义流动性水平。当金融机构信贷投放规模增加时，非银机构、居民 及企业部门获得了更多资金，广义流动性充裕。受“早投放，早收益”的业务习惯影响，我国金融机构信贷投放 集中在第一季度，2015年至今基本保持在全年信贷投放总量的 30%以上，季节特征明显。
我国金融机构信贷投放的季节特征明显（亿元）

结合历史数据，总结公开市场操作的跨月季节规律：
1）一季度净回笼为主，二、四季度净投放为主。从季度数据上看，2017年以来央行公开市场操作在一季度均为 净回笼，主要是因为金融机构集中在一季度投放信贷，回笼操作有利于中和这一影响，平滑市场流动性波动。二、 四季度则以净投放为主，其中二季度主要受到 5 月税期集中清缴的影响，同时信贷投放规模下降、广义流动性减 弱，央行需向市场补充流动性。尽管 12 月份是财政支出大月，但历年来央行在春节前呵护流动性的态度都十分 明确，四季度通常表现为净投放。2020 年例外的原因在于 12 月中旬央行开展了 9500 亿元的 MLF 操作，因此回 购交易以回笼为主。
2）春节效应显著，节前投放、节后回笼。春节是对国内经济、金融市场影响最显著的节假日，由于日期不固定， 我们截取节前 4 周和节后4 周的公开市场操作数据进行对比，可以发现 2015年以来的央行投放基本呈现节前投 放、节后回笼的特征。2018年例外的原因在于央行采用了临时准备金动用安排（CRA），全国性商业银行可临时使 用不超过 2个百分点的法定存款准备金，有效补充了银行体系流动性。
3）上半年的跨月季节性强于下半年，3 月多回笼、5月多投放。观察月度数据，3 月份公开市场操作通常为净回 笼，这是因为一季度内央行仍需平滑信贷投放，且政府存款通常在季末环比下行，财政因素对流动性起到补充作 用。5月份则通常为净投放，主要因为该月是上半年税款的集中清缴时点，同时二季度的公开市场业务节奏以投 放为主。下半年的跨越季节性较弱，一是政策操作传导至市场的反应时点存在偏差；二是下半年集中受到节假日 （国庆、春节）、税期和年末财政支出的影响，且央行尤其喜欢在春节前使用创新工具。叠加各类因素，上半年 公开市场操作的跨月季节性通常强于下半年。


从公开市场操作看货币政策态度.pdf (1.73 MB, 下载次数: 0)

2021-5-10 18:19 上传

点击文件名下载附件
阅读权限: 20