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作 者 | 赵建 教授
来 源 | 西泽研究院
现代货币理论（一般简称为MMT）可能是最近几年最受争议的货币经济学说。一方面，其理论体系与主流经济学大相径庭，比如对货币本质的理解和对货币政策及财政赤字的看法，自诩为一场“货币经济学范式革命”。另一方面，在对现实问题的解释和金融危机的预测方面，MMT取得了对主流经济学的显著优势，而后者一直饱受政策层和业界的诟病。的确，如许多学者所批判的，面对次贷危机以来不断出现的新问题、新情况，几十年没有实质性进步的主流经济学——以新凯恩斯主义为主——面临着一场“理论危机”。MMT恰好填补了这个空白，在一段时间甚至被捧为货币经济学理论的圭臬。然而，2020年新冠疫情发生后不到一年的时间，消失了近半个世纪的通货膨胀突然出现，而且呈现出愈演愈烈的趋势，以至于欧美多家央行在通胀出现初期产生误判。全球性大通胀的出现，让人们开始认真反思MMT的理论主张和政策药方。有很多学者担心，MMT在拉美国家失败的货币试验，很可能会在全球上演。中国当前的通货膨胀在全球范围内尚属稳定，但面对种种外部冲击和内部压力，大型通胀的风险也不可忽视。我们应该吸取美欧与拉美国家的教训，在反思MMT的理论缺陷基础上，坚持严肃货币纪律并持续探索有中国特色的结构性货币政策。
一、现代货币理论的理论主张与现实土壤 MMT是一种货币经济学“思想集成”，他们自己也承认“站在巨人的肩膀上”。总的来说，MMT的基本思想来自于国家法币理论、内生货币理论、功能财政理论与金融不稳定理论，将这些经典理论中的观点糅合在一起，从现实问题出发利用存量—流量一致分析方法创造了自己的学说。若进行思想溯源，MMT应该属后凯恩斯主义的思想遗产，对主流经济学来说应该是边缘学说或“异端”，是货币经济学中的“左派”。事实上，欧美国家政府中的很多左派官员，也都非常推崇其学说和政策建议。MMT的核心观点主要有以下五个方面：
1，关于货币的本质。MMT认为，货币从一开始就是信用货币，所谓的黄金等贵金属货币不过是债务的证明。货币呈现出分层的金字塔结构，每个人都可以发行货币，只要有人愿意承认和使用。货币的四个基本职能中，价值尺度非常重要，在现实中“取之不尽用之不竭”，如同英亩、公里、千克等计量单位不会被用尽一样，美元也是不会被用尽的。这些观点显然与货币从商品货币向信用货币演化的一般货币本质理论不同。
2，关于货币的供给与需求。MMT认为现代货币是一种记账货币，货币是可以“凭空创造”的，不过就是银行的“敲键盘”行为。货币的创造建立在宏观会计恒等式基础上，是一种借记、贷记的会计行为，是“贷款创造存款”而不是相反，因此在一定程度上货币的供给是无限的。而货币的需求则是由税收驱动的，即私人部门之所以需要持有货币是为了向国家交税。从这个意义上，政府只有先有支出和赤字，才能为经济创造收入和盈余。这些观点也与经典的宏观经济学大相径庭。
3，关于货币政策。基于对货币的本质及其供给与需求的认识，MMT自然主张财政赤字货币化的政策举措。既然主权货币可以无成本、无限量的供应，既然财政赤字对应的是私人部门的盈余，那么在经济出现下滑，金融出现危机的时候，为什么央行不可以为财政赤字融资提供支持？至于货币扩张与通货膨胀之间的关系，MMT认为两者之间并不存在类似货币数量论提出的直接关联，因此印钞不必担心通货膨胀。这些显然与主流的货币政策理论强调货币纪律有很大的不同。
4，关于功能财政。与主流经济学主张的平衡财政不同，MMT主张的是财政应该发挥重要的政策功能，比如在经济下行期做最后借款人和最后雇佣者，通过大量创造赤字来为私人部门创造盈余。MMT指出，拥有主权货币的国家不会破产，内部债务也不会违约，因为主权货币可以凭空无限供应，只需要央行在资产负债表上“敲击键盘”即可。功能财政的政策思路与凯恩斯主义思想内核基本一致，只是MMT走的更远，政策主张更加激进。这也是我们从思想脉络上，将其归为后凯恩斯主义一脉的主要原因之一。
5，关于分析方法。MMT摈弃了主流经济学“形而上”的一般均衡方法，采用国民经济宏观会计恒等式，并采用存量-流量一致模型，与主流经济学复杂的数字和计量模型相比，更多的采用描述性分析。MMT也采用均衡分析方法，但并非主流经济学高深莫测的一般均衡，而是显而易见的“宏观会计均衡”：各部门的赤字与盈余相加等于零。这些分析方法，的确让MMT更加接近现实，在市场预测方面也具有较高的成功率。MMT的学者们自称与主流经济学家的误判相比，只有他们准确的预测到了美国次贷危机的发生。
从理论主张看，MMT的确有点“反主流”，一些观点甚至是听上去“耸人听闻”，因此从一开始出现就充满了争议。但是最近几年，也的确有不少学者和决策层成为该理论的拥趸者。尤其是在政府层面，由于MMT为量化宽松的货币政策和赤字扩张的财政政策提供了“财政赤字货币化”的理论支撑，在政治界颇受欢迎。这说明不管该理论在学术界多么惹争议和受排挤，但是的确存在其生根发芽的现实土壤。首先，次贷危机后在美联储的带领下，全球央行开启了量化宽松的货币试验，在新冠疫情爆发后达到了顶峰。但是在理论上，主流经济学并没有为其找到基础和支撑，面临着越来越尴尬的理论“合法性危机”。MMT的出现恰好弥补了这一空白，解了央行和财政部门及奉行赤字财政主张的官员们的燃眉之急。比如在美国，左翼民主党代表人物伯恩桑德斯、“绿色新政”的旗手沃伦、国会众议员科特兹都是MMT的拥护者。其次，消失了近半个世纪的通胀，长期平坦化的菲利普斯曲线，都让越来越多的学者和政策界人士对于主流经济学产生质疑和失望，也就是主流货币经济学自身就产生了理论危机，因为无法解释近半个世纪“消失的通胀”和平坦的菲利普斯曲线。第三，对现实市场中的投资者来说，“接地气”的MMT比模型复杂繁琐、观点深奥玄虚的主流经济学看上去更具有实用性和可操作性，对某些现实问题的解释也更有说服力。尤其是MMT的经济学家的确在2009年次贷危机前多次提醒，相对于主流经济学家较好的对危机做到了预测，也令该理论名声大噪。
二现代货币理论的理论缺陷与现实困境 然而MMT存在着明显的理论缺陷，以至于加图研究所的艾德沃思称其为“违背了经济学家的共识”。MMT遭到了凯恩斯主义者和货币主义者的集体反对，克**曼认为MMT背后的原则是“站不住脚的”，其支持者的论点纯属“诡辩”；罗格夫则毫不留情的指出MMT是“基于一些完全错误的基本概念”的“废话”；萨默斯更加严厉甚至不失警告的喊出“现代货币理论是导致灾难的处方”，让政策层产生警惕。在笔者看来，该理论虽然以“现代货币理论”为名，但实际上既不“现代”，又不“货币”，也不“理论”。
首先，MMT将现代货币等同于以国家信用为基础发行的主权货币，这个认识显然是错误的。什么是现代货币？这个宏大的词很难准确定义，但是我们可以通过定义和理解现代经济来定义和理解现代货币。现代经济一般来说，是以企业为主体的市场经济，而与企业相关的货币关系则是信用（信贷）。因此现代货币是信用货币，信用货币体系的基础是现代银行体系，该体系由中央银行+商业银行组成，其中与现代经济活动紧密相连的是商业银行而不是中央银行，那么对应的现代货币体系是广义货币，而不是基础货币。MMT也承认现代货币是信用货币，但他们认为这里的信用是国家信用，而非商业银行信用，还宣称现代货币在几千年前就已经出现，这个认识显然是错误的理解了现代经济。现代经济体系的主体是企业，现代信用体系的主体是商业银行，那么现代货币体系的主体则是商业银行向企业和居民发放贷款创造的各项存款，即广义货币M2。以国家信用为基础的由中央银行发行的货币，实际上并不直接与现代经济产生信用关系，因此也就无法称其为现代货币。如果把国家发行的法币就称为现代货币，那么现代这一概念跨越的时间就太长了，现代与古代又有何区别？
其次，MMT对货币本质的理解也过于武断，并没有认识到人类货币史的一般演进过程，也没有理解现代货币背后的资源动员和配置功能，对货币的供给和需求，包括所谓的“凭空创造”、“贷款创造存款”、货币的价值尺度用之不竭等观点，基本上都是片面的。货币是人类最伟大的发明创造之一，历史演进过程中出现过各种各样的形态，信用货币只是其中之一，以国家信用为基础的主权货币又是信用货币之一，并无法证明信用货币和主权货币在货币史上占主导。事实上，在中国历史上，很长一段时间都是私人铸造的贵金属货币。这些贵金属货币又是足值的，因此很难说这不是实物货币而是私人发行的信用货币（欠条或拮据）。在中国近代，白银本位制下出现了很多海外涌入的银币，出现了私人货币自由竞争的局面，这些也很难定义为信用货币，而是以白银纯度进行评估的实物货币。因为这些银币无论是来自墨西哥还是西班牙，银币持有者都不可能关心这些远在千里的国家什么样子，守不守信用，而是只关心银币本身作为一种贵金属的纯色。在现代经济中，主要的信用活动是商业银行与企业和居民这两大私人部门产生的借贷关系，并由此而创造的广义货币。在这个过程中，商业银行利用其专业的风险管理体系对借贷对象进行选择，决定借给谁、借多少。这个过程，既是货币创造的过程，又是要素动员与资源配置的过程——企业通过借贷进行生产，居民通过借贷进行消费。这些实体经济行为都能带来真实的经济后果，这是MMT没有看到的。如果看不到这一点，那些“贷款创造存款”、“货币凭空创造”、税收驱动货币需求等观点就都是片面的、局部的、暂时的。从一家银行单笔业务来看，的确是贷款创造存款，但是从整体来看则是以准备金为流动性约束（同业清算）而进行的信贷投放，也就是经典的广义货币派生过程，也并非是无限量凭空创造，除非是央行与商业银行为一体的“大一统”体系。
再次，MMT也不具备一个理论体系所需要的系统性、完整性和逻辑自洽。一个完备的理论体系要有假设、推理、假说、实证方法（可证伪）等。MMT给人的感觉更像是一个观点大杂烩，将货币法定论、税收驱动货币学说、内部货币论、功能财政论、国民恒等式、银行会计等理论观点和分析方法杂糅在一起，再抓住现实中的某个具体问题，或预先设定政策主张，然后以此为中心进行推理和论证。因此有人批评MMT先事先设定政策主张，然后寻找逻辑和证据为其进行论证，是目的导向的，从目的正义反推工具理性。这显然不是一个理论体系所应有的素养。何况MMT在拉丁美洲的货币试验是完全失败的，没有节制的赤字货币化导致的是恶性通胀、工人实际工资下降、经济高度不稳定等极端问题，这些事实都是对MMT的严重打击。因此，即使MMT有些观点提供了比主流经济学更有洞见的看法，对很多问题提供了更令人新服的解释力，但仍然不能将其视为一个完整的货币理论体系。
同时，原先支撑MMT的最有力的现实基础也正在瓦解，那就是消失了近半个世纪的通货膨胀卷土重来。与失业一样，大型通胀也会给社会民众带来巨大的痛苦。比失业严重的是通胀不仅会侵蚀新增购买力，降低实际工资，还会侵蚀普通民众的存量财富，让人们存在银行中的各项存款即广义货币余额产生巨大的折价。通胀预期一旦形成，投资者和消费者也会改变投资和消费行为，一方面会提升加息预期，抛售金融资产，造成金融市场大幅下跌甚至可能会引发系统性危机；另一方面，对未来物价大幅上涨的预期可能会引发消费者提前消费或囤积商品，进一步加剧了通货膨胀，造成一种正反馈趋势。另外，通胀预期也会普遍提高就业人员的工资预期，在工会组织和选票政治压力下，最低工资标准提高，最终形成“工资-物价”螺旋式上涨的态势。当全球通胀及通胀预期持续高烧不退，尤其是再加上可能接下来出现的全球经济衰退，大滞涨格局将会不可避免的出现，MMT将面临着巨大的现实困境，甚至会出现遭到清算而理论破产的处境。
三、新一轮全球大通胀下的反思与对中国的启示 当前的全球大通胀有三个不同于以往的基本特征：第一，在持续时间上，这次大通胀虽然也是信贷和货币脉冲后物价的普遍上涨，但是在信贷和货币脉冲回落后，通胀水平却没有明显的相应回落。在通胀刚出现时，以美联储为主的欧美各国央行普遍发生误判，坚持认为通胀将是暂时性现象，物价很快就会回落到正常水平。然而现实的情况是，通胀持续了一年半多的时间，当前仍然没有明显缓和的迹象。美联储之所以对这次大通胀产生误判，主要原因可能有三个：一是近半个世纪没有应对通胀的经验，次贷危机后十多年的时间主要的任务反而是抗通缩，在实践中对通胀的发生机理及演变认识不足；三是没有正确认识货币超发与通胀之间的关系，因为次贷危机后进行了三次量化宽松，资产负债表扩张了近5倍，也没有出现显著的通货膨胀，因此也想当然的认为疫情后的货币大宽松也不会引发通胀；三是受到了MMT的影响，从理论上认为现代货币的发行机制已经发生了根本变化，传统的货币扩张-通货膨胀之间的关系已经不再产生作用。
第二，在空间分布上，总体上呈现出“西高东低”的格局，即欧洲、南北美各国的物价上涨程度最为明显，产生的经济社会负面影响也最大；亚洲各国的通胀水平相对较低，当前来看影响程度也较弱。今年5、6、7三个月，美国的通胀率分别为8.6%、9.1%、8.5%，连续5个月在8%以上，创40年来最大记录。欧元区最近三个月的通胀率分别为8.1%、8.6%、8.9%，也是创近半个世纪新高。英国、加拿大、巴西7月通胀率分别为10.1%、7.6%、10.07%，都处于物价高速上涨的状态。而亚洲各国，比如中国、日本、印尼，7月份的通胀率分别为2.7%、2.6%、4.9%。韩国、印度水平略高，但也没有超过7%，而且仅仅是最近几个月呈现出上升趋势。另外，我们应该注意到几个处于“西边”的新兴国家，其通胀水平已经到了恶性通胀的标准，比如土耳其和阿根廷，7月通胀率分别为79.6%和71%，物价体系几乎处于失控边缘，严重的影响到了经济、金融、社会的正常运行。
第三，在通胀指数的各分项中，能源和食品是两个最主要的“罪魁祸首”，上涨幅度非常大，因此当前的CPI即使已经较高，但也不能完全反映社会对生活成本高企的“痛苦指数”。今年7月美国能源和食品价格分别上涨了32.93%和10.9%，欧盟各国的能源和食品价格分别上涨了38.29%和13.16%，成为拉动消费者物价指数（CPI）的主要动力。能源和食品是最基本的生活必需品，这两大项价格的飙升对普通民众尤其是低收入阶层影响比较大。能源价格的上涨幅度已经接近恶性通胀的标准，欧洲国家的天然气价格相对去年已经上涨了三倍，严重影响到了民众的日常生活，如果再这样持续上涨下去可能会发生严重的社会后果。从这个意义上，即使当前的CPI指数已经创几十年新高，也不能完全反映出社会民众，尤其是低收入阶层和贫困国家对物价高涨产生的痛苦程度。因此，这次全球大通胀对各国造成的可能不仅仅是经济方面的影响，还会严重影响到社会和政治层面的稳定，同时会进一步加剧国别间的贫富差距，产生更加复杂的国际影响。
MMT在全球的货币实验及其失败，给中国接下来的货币政策及整个后疫情期间的纾困方案带来了借鉴和启示。中国当前仍然处于“三重压力”叠加期，经济下行的压力虽然有所缓解但是仍然面临较大的不确定性。通货膨胀虽然处于全球低位，但是国内猪肉价格的周期性上涨，国际大宗商品价格波动和人民币汇率贬值带来的双重输入型通胀压力，都预示接下来的时间物价上涨的可能性仍然较大。对于此，我们的货币政策应该提前做好准备，吸取其他国家搞MMT货币宽松的经验教训，从总体上做好以下三点：
第一，保持战略定力，严肃货币和财政纪律，不搞总量大水漫灌，将财政赤字控制在可控范围之内。限制地方政府肆意扩大赤字，特别是关注一些地方政府利用地方法人银行给地方融资平台贷款的方式扩大隐形债务，这实际上是另一种形式的MMT。这些举措，是所谓的“守正”。
第二，高度重视当前“三重压力”继续加大的复杂形势，抓住通胀压力较小的黄金窗口期，继续探索创新符合中国经济特征和当前形势需要的结构性货币政策，积极引导货币金融资源更好的服务实体经济。在这个过程中，要发挥好商业银行市场化、专业化配置信贷资源的作用，释放银行的要素创新活力，激励广义货币创造背后的生产性行为，减少和约束“直升机撒钱”式的再分配行为，这是MMT在其他国家进行货币宽松政策产生的教训。这些举措，是所谓的“出奇”。
第三，加强货币政策与财政政策的配合，在当前的形势下可以在一定范围内借鉴MMT的建议，实施功能财政的一些政策举措，比如在某些经济增长和就业压力较大的地区，发挥政府的“最后借款人”和“最后雇佣者”的角色。但是要警醒的认识到MMT政策药方的副作用，在经济下行和金融风险压力缓解后及时退出。这些举措，是在基于现实问题急迫性的前提下采取的相机抉择，是所谓的“救急不救穷”。
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