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价值与成长视角下的风格切换逻辑核心观点 我们从相对业绩增速与相对估值的变化的角度对小市值、高成长、高盈利、低估值四种常见风格组合的超额收益进行解释，发现风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化，业绩趋势存在着一定持续性，能够预示风格未来表现；而风格组合的相对估值水平总体与相对业绩增速相匹配。 投资聚焦：从景气角度探寻风格的轮动规律。回归成长与估值视角下的股价驱动因素，本文从风格组合相对业绩增速变化与相对估值变化的角度对小市值、高成长、高盈利、低估值四种常见风格的超额收益进行解释，进而寻找基本面景气角度的风格轮动规律。定义风格组合的相对业绩增速为风格组合成分股的一致预期业绩增速中位数与市场平均一致预期业绩增速的差，相对估值水平为风格组合成分股的 PE_TTM 中位数与市场平均 PE_TTM 的差。 风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化，能够预示风格未来表现。2013 年转型成长的预期以及并购扩张引发了投资者对小市值、高成长风格股票的盈利预期的遐想，期间小市值、高成长风格组合的年化超额收益分别达 45.68%、9.17%；2017 年，高盈利、低估值风格组合的业绩增速的增长高于市场平均业绩增速的变化，驱动了白马龙头的超额收益，期间高盈利、低估值风格组合的年化超额收益分别达 26.03%、26.94%。 风格组合相对业绩增速变化是经济结构性变化的体现，业绩趋势存在持续性。通过对小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的复盘可以发现，风格组合的相对业绩增速变化源于经济的结构性变化，而经济基本面的变化速度较慢，使得风格组合的相对业绩增速存在惯性。基于此，我们构建了基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略，2012 年-2019 年 4 月 30 日期间策略年化超额收益 16.85%，相对收益最大回撤仅 8.21%。 长期来看，风格组合的相对估值水平与相对业绩增速总体是匹配的。从小市值、高成长、高盈利、低估值四种风格组合的历史相对估值水平来看，尽管短期内存在风格组合相对估值与相对成长性不匹配的状态，但拉长周期来看，风格组合的相对估值水平总体上收敛于其相对业绩增速水平。为获取风格组合相对估值与相对成长性收敛过程中的收益，我们构建了基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略，2012 年-2019 年 4 月 30 日期间策略年化收益 17.18%，相对收益最大回撤为 11.01%。 结论与建议：高成长风格或存在一定配置价值。（1）风格组合的超额收益源于相对业绩增速的变化与相对估值的变化。（2）风格组合相对业绩增速的变化源于经济的结构性变化，其业绩趋势具有持续性，能够预示风格未来表现，而风格组合的相对估值水平与相对成长性总体是匹配的。（3）随着市场整体预期盈利增速的企稳，目前高成长风格的预期盈利增速回升幅度最大，为11.59%；且相对估值处于历史较低水平，或存在一定的配置价值。 风险因素：（1）上市公司再融资政策变化；（2）宏观流动性收紧；（2）海外政治经济对国内政策产生影响。 目录投资聚焦：从景气角度探寻风格的轮动规律
相对成长性与相对估值视角下的因子超额收益分析
深刻理解因子超额收益来源是因子投资的永恒主题
宏观流动性不能完全解释风格切换——以大小盘风格为例
基于相对成长性与相对估值变化的因子分析框架
相对业绩增速变化源于经济的结构性变化，能够预示风格未来表现
风格组合及其相对业绩增速指标的构建方法
2013 年转型预期+并购扩张，小市值、高成长风格组合的相对业绩增速提高，表现靓丽
2015 去杠杆进程开启，高盈利、低估值风格组合的相对业绩增速逐渐提高，表现优异
基于风格组合相对业绩增速变化的风格轮动策略
风格组合相对业绩增速的变化是经济结构性变化的体现，业绩趋势存在持续性
成长偏离度指标构建——捕捉风格相对业绩增速的变化
基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略
同时考虑成长与估值的风格轮动策略
风格组合相对估值水平的量化测度及估值偏离度指标构建
长期来看，风格组合的相对估值水平总体上与相对业绩增速匹配
基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略
结论与投资建议
风险因素 插图目录
图 1：海外主流单因子的表现与收益来源解释
图 2：因子被论文提出前（回测期）与提出后（样本外）的年化收益率情况对比
图 3：历史宏观流动性与大小盘风格表现情况
图 4：相对业绩增速的变化更容易获得市场溢价
图 5：小市值风格组合表现及小市值风格组合相对中证全指表现
图 6：小市值风格组合的相对业绩增速变化与小市值风格组合的月度超额收益
图 7：高成长风格组合表现及高成长风格组合相对中证全指表现
图 8：高成长风格组合的相对业绩增速变化与高成长风格组合的月度超额收益
图 9：一致预期未来一年 ROE 因子在不同空间的加权走势
图 10：ROETTM 因子在不同空间的加权走势
图 11：一致预期未来 1 年净利润增长率在不同空间的加权走势
图 12：高盈利风格组合表现及高盈利风格组合相对中证全指表现
图 13：高盈利风格组合的相对业绩增速变化与高盈利风格组合月度超额收益
图 14：低估值风格组合表现及低估值风格组合相对中证全指表现
图 15：低估值风格组合的相对业绩增速变化与低估值风格指数月度超额收益
图 16：小市值风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 17：高成长风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 18：高盈利风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 19：低估值风格组合按当期相对业绩增速排序分组后下期业绩增速情况
图 20：小市值、高盈利、高成长、低估值风格组合成长偏离度情况
图 21：四种风格组合按成长偏离度排序后未来超额收益情况
图 22：基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略历史表现
图 23：小市值风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 24：高成长风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 25：高盈利风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 26：低估值风格组合的成长偏离度与估值偏离度
图 27：四种风格组合按估值成长分歧度排序后未来超额收益情况
图 28：基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略历史表现 表格目录
表 1：因子被论文提出前（回测期）与提出后（样本外）的年化收益率情况对比
表 2：中证全指空间小市值风格组合的历史表现
表 3：中证全指空间高成长风格组合的历史表现
表 4：中证全指空间高盈利风格组合的历史表现
表 5：中证全指空间低估值风格组合的历史表现
表 6：基于风格组合成长偏离度的风格轮动策略历史表现
表 7：基于风格组合估值成长分歧度的风格轮动策略历史表现
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