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降准之后“股债双杀”。在9月初央行宣布降准之后，资本市场情绪高涨，以为会有股债双牛的行情出现。逻辑也非常完美：降准之后资金充裕，有助于利率下降，从而支撑债券牛市。而利率下行将提升股市估值，并助推股票牛市。甚至会引发“资产荒”，也就是优质的资产越来越少。然而自从降准以来，资本市场的表现与市场预期完全相反，股市和债市均出现明显下跌。这显然不像是“资产荒”，而更像是“资产慌”！货币宽松低于预期。为何降准之后的资本市场短期表现低迷？原因或在于货币政策宽松的程度低于预期。尽管海外降息不断，但中国央行始终没有下调基准利率。不仅存贷款基准利率保持不变，LPR所关联的MLF操作利率也未下调。对于未来货币政策取向，上周央行行长易纲表示，应该珍惜正常的货币政策空间，尽量长地延续正常的货币政策，这样对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。易纲行长的发言再次印证短期内中国全面降息的概率不大，而更有可能的是基准利率保持稳定，而通过改革的方式定向降低企业部门利率。
内部通胀债务制约。为何央行不愿意全面降息？从内部来看，通胀回升和债务高企应是两大制约因素。进入8月份以来，猪价大幅上涨，我们预计4季度CPI或将突破3%的政策目标，而过去20年的4次降息周期均发生在通胀的下行通道中。此外，过去每一次降息都会刺激经济主体举债，假如我们现在全面大幅降息，不排除和15年一样再次出现居民大幅举债买房，就会使得我们的债务率进一步恶化，无益于中国经济的长期健康。所以这一次央行改革了贷款利率报价机制（LPR），只降企业利率，而维持居民房贷利率不变。
外部资金流入受限。本轮货币宽松还受到外部环境的制约。虽然美国从7月末以来已经连续两次降息，但是美联储最新的会议纪要显示，未来顶多还有1次降息。原因或在于美国8月核心PCE物价涨幅创年内新高，通胀上行并不支持美联储大幅降息。强势美元会导致人民币汇率承压，影响国内流动性。与此同时，贸易摩擦会从经常项目和资本项目两方面影响外汇流入。而在外汇占款流入放缓的背景下，央行的降准其实主要是对冲性的货币政策，体现为过去两年银行的超储率基本维持稳定，而货币利率水平也基本保持稳定。
没有快牛只有慢牛。过去十年我国的流动性长期充裕，体现为货币增速居高不下，经常会有大幅降息。由于房价涨幅与货币增速高度相关，地产泡沫本质上就是流动性推动的大水牛行情。同时利率大幅下降往往催生股市的短期快牛。未来如果货币保持稳健中性，货币增速的大幅下降意味着地产泡沫难再现。而即便不靠降息刺激，只要中国经济和企业盈利保持7-8%的名义增速，再考虑2%左右的股息率，中国股市靠业绩就可以实现每年10%左右的回报。没有水牛和快牛，反而意味着我们有望迎来靠着经济增长和企业盈利支撑的长期慢牛。
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