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主要观点
通胀超预期升温与MLF利率调降预期落空的冲击下，长端利率有所抬升。后续来看，债市利率是否还有继续下降空间？还是受通胀因素干扰进入调整期？我们认为当前利率驱动实为“四轮驱动”模式，需从名义增长、货币供需、资金配置和外资增量四个角度进行宏观全方位分析。
四驱模式如何驱动利率？从经济增长来看，经济名义增速的变化基本同步于利率变动。于宏观视角而言，一国经济的名义增速决定了资本可能的回报率。从货币供需来看，社融-M2反映了社会中货币的供需矛盾，与利率走势正相关，领先2个季度。从资金视角来看，以超储率衡量银行配置资金的变化，以权益风险溢价（ERP）衡量其他金融机构配置的动因。从外资视角看，汇率调整后的中美无风险套利息差是影响境外机构增持利率债的重要因素。
历史回顾，究竟谁是驱动利率的主轮？复盘来看，要跑出债市的趋势性行情，名义增长速度、货币供需矛盾两者缺一不可，是决定行情的“主驱动轮”和必要条件；资金配置、外资力量边际影响利率走向，是影响行情的“副驱动轮”和催化条件。而当利率出现阶段性波动时，多是基本条件节奏调整，或是催化条件短期干扰所致。2010-2011年滞胀格局下市场关注的焦点在经济增长和通胀高企两个问题间来回切换，资金面在期间干扰了市场节奏，但其变化并不足以形成市场的逆转。
综合四个维度来看，短期而言，债市存在上行风险。两个主轮驱动方向调整——除了通胀冲高抬升短期名义增速之外，资金供需上前期扩大的社融-M2也将暂时牵引利率上行。两个副轮驱动力减弱——收缩的中美无风险套利息差显示增量外资可能减小。此外，平稳的超储率和停留高位的ERP亦显示利率债相对权益的配置价值回落，增量配置动力不强。
中期来看，后续利率仍有调降可能。主轮驱动力看，名义增长上，明年1月CPI高点确认后，通胀冲高预期落地，实际经济增速将再次成为影响名义利率的主因，而在今年信贷抢资产、财政前倾、地产超预期和贸易战抢出口所形成的高基数效应下，明年一季度经济增长依然承压。货币供需上，8-9月份社融-M2再度回落的趋势或为明年春节后利率下行创造短暂窗口。副轮驱动力看，增量外资上，美国内生需求已经初步回落，且美联储率先降息，而我国内生需求下行斜率已经趋缓，中美利差仍有上升空间。
长期而言，明年一季度利率下行行情能否延续到三季度，仍要看二季度政策选择。我们预计明年年中大概率迎来宏观基本面的“第三验证期”，逆周期政策是否加码需看上半年经济下行压力相机抉择。
因此，短期内利率受通胀干扰抬升的幅度越大，或意味明年一季度债市空间越大节奏越猛，若短期内利率调整有限，则后续债市机会较小节奏缓慢。此外，未来本轮债牛大概率将温和式收尾，经济增速大幅反弹或货币政策大转向的概率较低。建议投资者“短期调整即倒金字塔式配置，不调整轻易不下车”。
风险提示：猪肉价格超预期下跌，逆周期政策力度超预期。
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