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在实体经济下行，通胀高企的19年，中期驱动市场的两个变量分别是流动性预期和中美贸易关系。按照驱动力变化年初至今市场经历三个阶段。
第一阶段：流动性宽松拐点出现，中美贸易关系大幅缓和。市场对应的是指数性行情阶段（1月至5月，上证指数从2400点到3200，再回撤到2850）。指数表现为行业指数与规模指数同涨同跌。其主要驱动力为在全球流动性预期提升、中美贸易战缓和的背景下内外资共振。指数表现大盘股最先启动（机构大规模资金驱动），但高beta的小盘股收益高。该阶段核心驱动力分别在4月末5月初分别证伪。419政治局会议对“房住不炒”的再次表态，流动性大范围宽松的预期证伪。5月贸易摩擦再起，贸易关系缓和证伪。至此，第一阶段结束。
第二阶段：流动性宽松预期差再现（美联储降息预期），中美贸易摩擦不减。市场对应的是行业分化阶段（6月至9月，上证指数在2800到3000之间震荡，但期间电子、非银上涨超10%，农林牧渔，钢铁跌幅超过10%）。明显呈现规模指数上下不突破，行业指数分化的特点。在流动性宽松，中美贸易摩擦不减，但流动性预期再次改善的背景下，兼具国产替代主题和高beta属性的科技行业受益明显，该风格在建国周年纪念日前一个月达到顶峰。
我们认为年末市场将迎来第三阶段：本阶段市场两个变量组合是流动性预期差缩窄、中美贸易关系阶段性缓和。首先是流动性预期差方面，在降准、结构性下调LPR后，未来市场流动性预期差只能体现在降息上，即通过下调MLF利率引导广谱利率下行。但从各项前置指标来看，更多货币政策的实施可能会推迟至年后。我们依旧认为“PPI转负并持续下行”是重要的降息前置指标。其主要原因是经济下行周期后半程，工业处于“紧平衡”状态，工业品价格对工业企业利润的传导更为明显，持续通缩的PPI会令工业企业利润增速快速下行，大幅影响国民经济。但我们认为四季度PPI下行速率可能会阶段性放缓。首先当前的PPI出现了一定结构上的分化，生产资料PPI向下的同时，生活资料PPI震荡向上。其中生活资料中主要增量来自于食品项，可以看做是CPI的映射。在预判年末CPI高企的前提下，结构分化的PPI年末下行速率会大幅减小。其次从库存水平来看，工业企业产成品库存下降速率先于PPI明显收窄，历史来看工业品库存和工业品价格同周期，这说明年末PPI下行速率也将收窄。最后，受去年PPI低基数影响，年末PPI降幅速率预计也会放缓。历史来看，央行在PPI同比下降至-2.5%以下开始降息，在四季度PPI下探速率放缓的背景下，预计不会触及历史警戒线。另一方面，本轮同以往相比另一个变化是对“房住不炒”的严格执行。在管控房地产力度不减的情况下，本次政府对经济下行的忍耐程度或超过以往。
第二方面是中美贸易关系的缓和。中美贸易摩擦自18年初至今反反复复，无论是税率还是贸易摩擦范围整体上是逐渐恶化的。但A股对“框架内”的贸易关系反复已经逐渐“脱敏”。原因是投资者已经逐渐形成较为一致的预期，即中美贸易摩擦将长期存在。因此市场对框架内，即仅在贸易层面的关系缓和或恶化的反应均减缓。本次中美贸易关系的缓和经历了媒体吹风到官方确认两个阶段。但时至今日，“初步协议”具体细节一直未公布。恰好证明谈判长期路漫漫，但四季度中美贸易摩擦阶段性缓和或基本确定。
在流动性宽松预期回落，中美贸易关系阶段性缓和的背景下。过去的两大核心驱动力短期均会回落。市场核心驱动力将重新回到盈利确定性上。在采取更为积极的货币政策前，流动性和市场情绪都不会大幅改善，预计不会出现一季度的普涨行情。指数判断中性，指数将在2900至3000范围震荡。同时在中美贸易关系阶段缓和但“悬而不决”、以及建国行情告一段落，以电子为代表的科技板块也难复制3季度的指数性行情。在追求确定性判断下，市场风格会弱化，预计不会出现以往明显的“消费、科技、周期、金融”大类风格。建议在大类行业中精选细分行业。从盈利周期来看，消费行业盈利增速处在下行周期，但其盈利增速绝对值横向比较依旧保持优势。在经济下行、通胀高企下建议配置有提价能力的通胀受益类行业，如高端白酒、医药。科技行业盈利增速即将进入上行周期，其中电子行业连续两个季度盈利增速降幅收窄，提前迎来拐点。但三季度普涨后预计四季度存在消化估值的需要，短期或承压，建议精选有业绩支撑的龙头公司。估值角度，有业绩支撑且估值便宜的金融地产也具有配置价值。
风险提示
政策落实不及预期；经济不及预期；大国博弈贸易摩擦出现反复。
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