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当前，美股已处于高位震荡阶段、波动性加大，同时全球流动性宽松预期下预计美国实际利率中期下行，这将使得黄金具备中期配置价值。短期来看，ComEX黄金非商业性净多头持仓位于历史高点附近，反映多头交易拥挤；近来中美贸易谈判、英国脱欧这两大全球不确定性问题有所缓解，对于黄金价格形成一定压制，短期价格若回调将提升中期配置价值。
▍从过去半个世纪历史来看，黄金资产的风险收益特征是高收益、高波动，其波动性与股票相当。1968年4月~2019年9月，伦敦现货黄金价格上涨42.2倍，年均收益率约7.5%，年化波动率高达19.5%。20世纪70~80年代是国际货币体系切换、美国高通货膨胀的特殊历史时期，造就了黄金十年大牛市以及随后而来的长期调整。除去特殊时期，2000年以来黄金年均收益率约8.8%，年化波动率约17.3%，同期标普500净总回报指数年均收益率约5.1%，年化波动率约19.0%。从长周期来看，黄金资产的预期收益和波动性均呈趋势性下降，现已成为中等收益、中高波动的资产类别。
▍黄金在大类资产配置中的主要角色和作用是防御通货膨胀和避险，并提供分散化价值。黄金具有良好的抗通胀性，高通胀是引发黄金大级别行情的最重要因素，因此在高通胀时期，黄金是配置首选。黄金避险主要是避经济、金融领域尤其是影响美国经济、金融市场的风险事件，对于一般国际政治、地区军事冲突方面突发事件的避险效应并不显著。黄金与传统股票、债券资产的相关性较低，能够提供分散投资的价值，降低投资组合波动性。
▍黄金价格的核心驱动因素是经济增长/财富效应、通货膨胀、实际利率、美元指数、避险情绪和期货期权市场头寸变化。黄金不创造价值，其长期价格支撑来自于实体经济增长带来的财富效应，但短期价格对经济增速变化的反应不显著。2008年以后，中国、俄罗斯开始加大黄金储备力度，体现了黄金作为国家战略储备的价值。黄金中短期价格受到通货膨胀、实际利率、美元指数等因素影响。其中，高通胀时期直接受通胀影响更大，温和通胀时期受实际利率影响更大，二者对于黄金价格的驱动力一般强于美元指数。CFTC持仓报告显示的黄金非商业性净多头持仓情况，对于短期价格走势有一定指示意义。
▍预防性避险和美国实际利率预期中期下行提升黄金中期配置价值，但需防范短期调整风险。短期来看，ComEX黄金非商业性净多头持仓位于历史高点附近，反映多头交易拥挤，相关预期可能已经Price in；近来中美贸易谈判取得阶段性成果、英国和欧盟有望达成脱欧协议，全球两大不确定性因素暂时缓解，对于黄金等避险资产价格形成一定压制。但从中期来看，美股已进入高位震荡阶段、波动性加大，同时全球流动性预期宽松，如果美国实际利率如预期中期下行，那么短期价格回调使得黄金中期配置价值提升。
▍风险因素：美国经济超预期向好，美股继续走强；美联储货币政策宽松不及预期，实际利率中期未下行；中美贸易摩擦等不确定性持续降低。
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