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11月PMI反弹与前期持续低迷后形成的低基数有一定关联，分项中产需指数好转，11月的反弹既有低迷后的补偿，也有节日的影响，库存仍在筑底，边际上出现的乐观因素反而打消了年内推出强力逆周期政策的预期，对债市而言并非坏事，不温不火的基本面仍然是债市最大的安全垫，在当前的利率水平债券的配置优势依然较高。
▍制造业景气升至荣枯线以上。11月制造业PMI较前值大幅回升0.9pct，升至荣枯线以上。我们认为，需求回暖是主因之一，除购物节、地产、贸易等因素之外，制造业企业受资金紧张影响，也可能出现了类似房企降价促销回款的情况（而且购物节本身就有打折因素）。另一方面，本月PMI冲高也可能与前几个月PMI持续收缩，以致10月的基数较低有关。叠加11月工业品供需的环比改善，导致采购人员的环比感受好于预期。不同行业的高频价格有涨有跌，预计短期制造业景气将呈现明显的行业分化格局。
▍供需双双走强。11月PMI生产和PMI新订单双双走强，分别回升1.8pcts、1.7pcts至52.6%、51.3%。进出口指标同步回暖，新出口订单指数上行1.8pcts至48.8%，进口指数大幅上行2.9pcts至49.8%。国内购物节、国外圣诞节对内外需求均有较大的提振作用，国内地产开工、施工进度加快和竣工回暖对工业品需求也有显著影响，而贸易摩擦缓和在一定程度上提振进出口。需求的边际回暖带动生产走强，进而带动进口需求有所改善。
▍价格指数回落，库存仍在磨底。价格方面，主要原材料购进价格与出厂价格分别回落1.4pcts和0.7pct，11月国内商品价格走势分化，从现货价格看，化工品价格是主要拖累项，螺纹钢、水泥、玻璃等环比上涨，价格走势差异的背后是产能和议价能力分化。库存方面，11月原材料和产成品库存指数较10月分别变化+0.4pct和-0.3pct，随着产需的边际改善，制造业库存的收缩趋势小幅放缓，但考虑到原材料和产成品价格指数仍在回落，我们认为库存周期仍在筑底。
▍节日消费相关服务业景气回升，建筑业活动指数继续走低。11月非制造业商务活动指数较上月回升1.6pcts，各分项指数均较10月回升，非制造业仍继续保持稳定增长。大类行业中建筑业与服务业的商务活动指数走势分化，分别较上月变动-0.8pct、+2.1pcts，11月电商促销带动批发零售、货运仓储、快递、电信互联网等行业的商务活动指数环比上升明显，是推动服务业景气度回升的主要力量，但房地产业的商务活动指数仍位于收缩区间，建筑业商务活动和业务活动预期指数边际回落，推测可能对11月投资端形成一定压力。
▍债市策略：11月PMI反弹与前期持续低迷后形成的低基数有一定关联，分项中产需指数好转，结合非制造业中的服务业情况看，这与国内外近期大型购物节陆续来临有关；然而原材料和产成品价格指数双双回落，统计局评述“经营环境有所改善，但资金紧张问题仍较突出”，我们认为除节日性降价外，部分制造业企业可能出现了类似房地产企业降价促销回款的情形。非制造业中建筑业活动指数走低，当前不同工业品价格分化的背后是产能、议价能力的分化。综合判断，我们认为11月的反弹既有低迷后的补偿，也有节日的影响，库存仍在筑底，边际上出现的乐观因素反而打消了年内推出强力逆周期政策的预期，对债市而言并非坏事，不温不火的基本面仍然是债市最大的安全垫，在当前利率水平债券的配置优势依然较高。
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