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事项
2019年11月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，前值为49.3%。
主要观点
11月PMI整体情况超预期
11月制造业PMI为50.2%，前值为49.3%，重回荣枯线以上。分项来看，供需双旺。1）需求走强。11月新订单指数为51.3%，前值49.6%，回升1.7个百分点，主要受出口影响。11月新出口订单指数为48.8%，前值为47%，新出口订单指数回升明显。2）生产同样走强。11月生产指数为52.6%，前值为50.8%，回升1.8个百分点，生产与新订单指数之差小步回升至1.3%。
PMI 11月超预期或来自3+1个链条
（一）地产、基建链条。11月整体来看，在气温整体偏暖的情形下，地产的投资端与基建的施工情况可能都不错。可以提供佐证的数据至少有四个。第一，螺纹钢库存持续回落，根据wind数据，螺纹钢11月去库幅度高达24%，当前绝对位置已经低于2017-2018年同期。第二，生产耗煤数据走强。前四周周均耗煤在61万吨，与10月整体情况相差不大。同比依然高达11%的增速。第三，钢价大幅上行。11月钢价走强或表明需求确实有所超预期。第四，建筑业PMI依然在高位，相比2018年11月建筑业PMI的大幅回落，今年11月建筑业PMI回落幅度较小，绝对位置高于2018年11月。
（二）汽车链条：从汽车月度产量数据来看，8-10月同比明显收窄，接近0%。从高频数据来看，截止至11月24日，当月批发端累计同比为-10.1%，好于10月前27天的-14.3%以及9月前22天的-18.8%。从统计局的官方解读看，汽车行业也是为数不多的11月生产指数以及新订单指数双双回升的行业之一。
（三）出口链条：11月新出口订单回升明显。尤其是小型企业新出口订单当月跳升至荣枯线以上。一方面，11月有季节性回升的动力。随着圣诞节来临，海外订单有所增加，往年看，11月新出口订单指数一般高于10月。另一方面，近期海外多个发达国家PMI有上行态势。德国连续三个月回升。美国11月Market PMI高达52.2%，法国11月PMI上升至51.6%，日本11月PMI虽仍然较弱，在48.6%，但也好于10月。
（四）尚待观察的来自内需整体回暖的链条：11月另一个超预期的数据是进口订单指数。11月高达49.8%，相比10月大幅跳升2.9个百分点。尽管统计局的解释是内需整体回暖，但缺乏更多的数据予以验证。当前内需较强的依然是地产、基建链条；汽车处于弱复苏中，或不足以快速提高内需整体情况。从原材料购进价格指数看，11月依然走弱，制造业整体似乎并未走强。
PMI其他指标：出厂价格、产成品库存依然在回落
分规模看，大型企业重回荣枯线以上，中小型企业亦有所改善。11月大型企业PMI为50.9%，前值为49.9%，回升1%，大型企业需求端回升幅度大于生产端。11月中型企业PMI为49.5%，前值为49%，回升0.5%。11月小型企业PMI为49.4%，前值为47.9%，回升1.5%。小型企业受出口拉动较为明显。
出厂价格、产成品库存依然在回落。11月出厂价格指数为47.3%，前值为48%，回落0.7%。11月产成品库存指数为46.4%，低于前值46.7%。库存继续去化中。
风险提示：
逆周期政策调整；出口大幅下行。
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