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事件：中国11月官方制造业PMI为50.2，预期49.6，前值49.3。非制造业PMI为54.4，预期53.1，前值52.8。
解读：
1、核心观点：房地产投资韧性和加征关税预期下的“抢出口”推动供需短暂上升，但价格下行、主动去库存、就业低迷延续，短期经济形势严峻
11月PMI数据反映出：PMI在连续6个月低于荣枯线后重回荣枯线上方，供需同时上升，新订单中的新出口订单上升明显。内外需同时上升，带动采购量和原材料库存指数上升。我们认为这只是短期扰动而非趋势性变化，内外需疲弱并未根本性改变。外需因全球经济下行、贸易摩擦影响持续显现而总体回落。内需疲软，融资收紧导致房地产投资缓慢下行，出口疲弱和盈利下滑导致制造业投资低迷，财政收入下行、土地财政大幅下滑和严控隐性债务制约基建反弹，消费受居民杠杆率高、就业压力大、收入增速下行的制约短期难起。
短期新出口订单上升，主要源于海外圣诞节订单增加以及企业预期12月15日美方对华将加征关税而提前出口；进口指数上升反映内需上升，主要是房地产投资有韧性，暖冬天气延长施工时间，与建筑业高景气一致，季节因素并不可持续。当前房地产销售降温、融资全面收紧，房企加快开工或透支未来，同时土地购置面积持续负增长，明年房地产投资下行压力较大。更值得关注的是，价格指数持续下行，通缩压力不减，企业经营利润持续下滑；产成品库存指数继续下行，经济仍处主动去库存周期；就业指数与上月持平，仍处十年低点；资金紧张问题仍较突出，反映资金紧张的企业比重为38.2%，高于上月1.5个百分点。
1）制造业PMI回升，此前连续6个月低于荣枯线。11月制造业PMI指数50.2%，较上月上升0.9个百分点，主要是生产和新订单指数分项拉动，生产上升由短期需求上升带动。一是房地产投资有韧性，暖冬天气延长施工时间，与建筑业高景气、高炉开工率环比回升、钢材库存去化加快一致；但在房地产土地购置下降、投资缓慢下行，基建发力受限背景下供需回升难以持续。二是受海外圣诞节采购订单大增影响及企业预期12月15日美方可能对华加征关税的预期影响，新出口订单指数上升。
2）供需短期回升带动采购量和原材料库存指数上升，政策逆周期调节短暂提振企业经营预期。采购量指数为51.0%，较上月上升1.2个百分点，重回荣枯线上方；原材料库存指数47.8%，较上月上升0.4个百分点。11月生产经营预期指数为54.9%，较上月回升0.7个百分点。由于内外需疲软、企业盈利承压，政策逆周期调节力度有所加强。11月5日，央行下调MLF利率5个bp；11月20日，LPR报价1年期和5年期利率均下行5bp，其中1年期LPR加点年内第三次降息。
3）受煤炭等大宗商品价格下滑影响，PMI价格指数下滑，工业品通缩持续，工业企业盈利承压、实际利率上升。出厂价格指数持续低于采购价格指数，相关企业经营压力较大。11月CRB指数下滑、煤炭价格下跌，油价小幅反弹，南华工业品价格月均环比持平，由此预计11月PPI降幅较上月或整体持平，通缩压力持续。出厂价格与购进价格指数差值-1.7%，较上月收窄0.7个百分点，但剪刀差仍大。
4）产成品库存指数下滑，需求偏弱、PPI持续为负，企业仍处主动去库存周期，补库存动力不足。11月产成品库存指数46.4%，较上月下滑0.3个百分点。整体来看当前需求偏弱，且价格有持续回落压力，企业主动补库存的动力不足。
5）中小型企业PMI仍低于荣枯线，企业经营压力仍较大。11月大型企业PMI为50.9%，较上月回升1.0个百分点，重回荣枯线上方；中型和小型企业PMI分别为49.5%和49.4%，较上月分别回升0.5和1.5个百分点，但均仍低于荣枯线。中型企业国内订单仍在下滑。据统计局调查数据，部分企业反映当前资金紧张问题仍较突出，11月反映资金紧张的企业比重为38.2%，高于上月1.5个百分点。
6）从业人员指数仍处于十年来较低水平。11月制造业从业人员指数47.3%，较上月持平，但仍位于十年来的较低水平；非制造业从业人员指数49.0%，较上月提高0.8个百分点，仍低于荣枯线。10月份,全国城镇调查失业率为5.1%,较上月下降0.1个百分点。随着稳就业政策发力，当前就业形势有所好转，但PPI通缩持续，企业盈利持续下行，就业困难问题不容忽视。
总体来看，当前经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈入“5”时代。短期经济的主要矛盾是总需求不足，需加强逆周期调节，财政、货币、汇率等政策协同发力，财政优于货币，货币优于汇率政策；长期矛盾是供给侧改革不到位、全要素生产率有待提高，需深化改革开放。需要澄清五大认识误区，避免误判，对形势的严峻性要有充分的紧迫感和预案，积极主动作为。一是经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。二是当前经济下行的主要原因不在外部和贸易摩擦，更多的是内部和结构性原因，出路在于改革开放，以改革的办法稳增长。三是中国经济持续下行的过程中并未出现危机和风险，但要注意事物的发展不是线性，而是非线性的，如果矛盾积累到临界点，将发生螺旋式的衰退效应，要有充分的危机和忧患意识。四是中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”。房地产一半是金融，一半是制造业，是实体经济，带动的上下游产业链条较长，有必要推动改革更多地发挥其实体经济的功能，回归居住属性和制造业属性。五是当前的物价形势是通缩而非通胀，拿掉猪价是通缩，尤其不能把当前经济形势界定为“滞胀”，当前并不具备全面通胀的基础。我们深信，如果能够推动务实、市场化的新一轮改革开放，中国经济发展的潜力巨大，未来最好的投资机会就在中国。
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