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内容提要：
11 月中国综合 PMI 产出指数为 53.7%，环比回升 1.7 个百分点；制造业 PMI 指数为 50.2%，环比回升 0.9 个百分点；非制造业经营活动指数为 54.4%，环比回升 1.6 个百分点。10 月制造业 PMI 超季节性回落，11 月超季节性回升，从大环境看并没有明显变化，除了中美贸易摩擦显露出一些积极信号、国内逆周期调节持续（特别是 2020 年专项债额度可能会提前下达）等。分项指标中，除了购进价格指数（-1.3%））与产成品库存指数（-0.3%）下降、从业人员指数持平外，其他均出现不同程度的上升，尤其是生产、新订单以及进口指数反弹幅度较大。
11 月制造业 PMI 指数超预期回升至 50%之上，各主要分项指标均较上月回升，经济企稳迹象初显。一方面年中以来逆周期调整力度加大有助于经济企稳，近期外围经济体边际复苏与中美贸易摩擦情绪缓和有利于进出口，PMI 指数有所反映；另一方面，今年暖冬有助于基建投资与地产投资，与 10 月以来钢铁持续去库存一致，提升生产指数与新订单指数。不过，当前库存周期仍在底部，没有更多的迹象显示会大幅上升，未来或更多地以小幅回暖为主的走势，很难强力拉动经济回升，11 月制造业 PMI 大幅回升或是短暂情况，12 月可能会再度回落。综合而言，经济仍有下行压力但无失速风险，更多的企稳信号有待进一步观察。
风险提示：通胀超预期，经济增速超预期下行，海外黑天鹅风险等。
事件：国家统计局 11 月 30 日公布的数据显示，10 月中国综合 PMI 产出指数为 53.7%，环比回升 1.7 个百分点；制造业 PMI 指数为 50.2%，环比回升 0.9 个百分点；非制造业经营活动指数为 54.4%，环比回升 1.6 个百分点。
点评：11 月制造业 PMI 指数超预期回升至 50%之上，各主要分项指标均较上月回升，经济企稳迹象初显。一方面年中以来逆周期调整力度加大有助于经济企稳，近期外围经济体边际复苏与中美贸易摩擦情绪缓和有利于进出口，PMI 指数有所反映；另一方面，今年暖冬有助于基建投资与地产投资，与 10 月以来钢铁持续去库存一致，提升生产指数与新订单指数。不过，当前库存周期仍在底部，没有更多的迹象显示会大幅上升，未来或更多地以小幅回暖为主的走势，很难强力拉动经济回升，11 月制造业 PMI 大幅回升或是短暂情况，12 月可能会再度回落。综合而言，经济仍有下行压力但无失速风险，更多的企稳信号有待进一步观察。
1、制造业 PMI 超季节性回升10 月制造业 PMI 超季节性回落，11 月超季节性回升，从大环境看并没有发生明显变化，除了中美贸易摩擦显露出一些积极信号、国内逆周期调节持续（特别是 2020 专项债额度可能会提前下达）等。从历史对比看，11 月制造业 PMI 超季节性、超预期回升，虽然绝对值仍低于 2012-2018 年均值（50.6%），但环比表现（+0.9%）远好于历史均值（持平），且为 2008 年以来最高。分项指标中，除了购进价格指数（-1.3%）与产成品库存指数（-0.3%）下降、从业人员指数持平外，其他均出现不同程度的上升，尤其是生产、新订单以及进口指数反弹幅度较大。
2、供需指标大幅反弹生产指数反弹 1.8 个百分点至 52.6%，后者低于 2012-2018 年历年 11 月均值（53.1%），为近 10 年来中等水平。考虑到 10 月生产指数大幅回落1.6 个百分点，11 月供给端更多的是修复。近 10 年中 11 月生产指数高于 9 月曾出现在 2012 年（+1.2%）与 2016 年（+1.1%），后两者 GDP 均出现回升。2012 年 4 季度 GDP 同比增速较 3 季度上行 0.6 个百分点，2016年则加速 0.1 个百分点，而 2019 年 11 月（+0.2%）上行速度不及 2012、2016 年，且二产（工业）对 GDP 的贡献率下降，因此并不能把单月生产端的大幅回升作为 GDP 触底上行的充分证据。生产环比大幅回升与逆周期调节持续、中美贸易摩擦情绪缓和、暖冬以及季节性等因素相关。从中观高频数据看，近期水泥价格涨至 2011 年以来新高，11 月螺纹钢价格从月初的同比跌幅持续收窄转至月底的同比转正，均是市场对基建类投资回暖的一定反映；11 月 6 大发电集团日均耗煤量环比回落 1.0%，好于 10 月的-8.3%，但同比增长 16.3%，弱于 10 月的 19.3%；11 月高炉开工率周均值较 10 月上升 2.8 个百分点，但同比回落 2.1 个百分点。从上述同比数据看，回升幅度均不及环比。
需求指标亦大幅回升。11月新订单指数环比反弹 1.7个百分点至 51.3%，接近 2012-2018 年均值（51.6%）。近期中观高频数据显示内需边际改善但总体仍较弱，其中 11 月 30 个大中城市商品房成交面积同比下滑 5.2%，弱于 9 月（+10.8%）、10 月（+4.4%），但后半个月有所改善；11 月前 3周乘用车零售日均销售同比下滑 17.8%，弱于 9-10 月，但近 2 周跌幅有所收窄。此外，11 月购进价格指数大幅下滑 1.4 个百分点，与同月南华工业品价格指数均值环比持平、同比上涨 7.5%有一定分歧，亦和需求指标大幅反弹形成反差。
3、外需回升较多
受中美贸易谈判出现积极迹象、圣诞与新年订单增多影响，11 月新出口订单指数环比上涨 1.8 个百分点至 48.8%，为近 7 个月最高；绝对值则接近 2012-2018 年均值（49.1%）。中美贸易谈判释放积极信号，市场情绪有所缓和，但最终结果仍存有反复可能。受全球主要央行趋于宽松、贸易摩擦情绪缓和等因素影响，近期全球制造业 PMI 边际复苏，在 11 月已公布数据的主要国家中，欧元区环比上行 0.7 个百分点至 46.6%，日本上行 0.2 个百分点至 48.6%，美国（Markit）上行 0.9 个百分点至近 7个月最高。短期而言，出口存有小幅改善可能。
4、库存周期回升可期但幅度不可过分乐观判断
11 月原材料库存指数环比上升 0.4 个百分点至 47.8%，产成品库存回落0.3 个百分点至 46.4%，采购量指数回升 1.2 个百分点至 51.0%。我们在此前的报告中提出，虽然供需边际改善，但新订单指数走势反复，企业仍处于观望态度，而且央行公布的三季度调查报告亦显示，当前企业家和银行家对经济预期偏弱，企业景气指数和盈利指数均有所回落，短期内企业经营仍面临压力。
最近的一轮库存周期已经进行了 40 个月，按照通常周期 40 个月左右的历史经验看似乎已经见底。但是否历史情况是否能再度显现，库存周期是否必然上行，目前看无法给出非常明确的结论。未来什么情况下才能看到库存周期的上行？需求是最主要的决定因素，而且是中长期的关键，供给与库存均是相对被动且短期的因素。从前几轮库存周期上行看，基本上对应的是需求的回升，后者部分是政策刺激的结果。但从目前的情况看，新订单指数大幅回升但部分传统类终端消费需求并未出现明显起色，后续仍需要观察。
5、大中小型企业制造业 PMI 全线上升
分企业规模看，11 月大中小型企业制造业 PMI 指数分别环比上升 1.0、0.5、1.5 个百分点，其中大型企业 PMI 再次回到扩张区间。从生产情况看，大、中、小型企业生产指数均高于上月，全部位于临界点之上。不过，资金紧张问题仍较突出，调查结果显示，反映资金紧张的企业比重为 38.2%，高于上月 1.5 个百分点。
6、非制造业商务活动指数小幅回落
10 月非制造业商务活动指数环比回落 0.5 个百分点至 52.8%。航空运输业、邮政业、互联网软件信息技术服务等行业商务活动指数位于 55.0%以上较高景气区间，业务总量继续保持较快扩张。批发业、资本市场服务、房地产业等行业商务活动指数位于收缩区间。建筑业商务活动指数为 60.4%，环比上升 2.8 个百分点，重返高位景气区间。
11 月非制造业商务活动指数环比回升 1.6 个百分点至 54.4%，为 4 月以来最高。从行业大类看，批发零售、货物运输及仓储、快递、电信互联网软件、金融等行业商务活动指数环比明显上升。建筑业商务活动指数为 59.6%，虽然环比回落 0.8 个百分点，但与历史均值基本持平，继续保持较快增长。
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