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中国金融周期继续下行，2020年“紧信用”大方向不变，近期个别中观指标改善并不代表基本面好转。短期通胀上行无碍货币偏松，但“水”量受制于楼市走势。预计2020年基建小幅改善，但库存周期开启或需时日，经济增速续缓，亮点在于轻重资产行业动能转换。国际经验表明，金融周期下半场轻资产行业表现相对亮眼，中国亦出现类似迹象，2020年中国资本市场或“避重逐轻”。
风起青萍，金融周期下行带来“轻”时代。金融周期下半场重资产偏多的行业或“星光难再”，而轻资产占比较高的行业则相对受益，既有研发投入要求较高但抵押品较少的企业，也有受益于人口规模和政策支持而蓬勃发展的数字经济。数字经济在生产环节（比如AI）与消费环节（比如以美妆护肤和家政服务为代表的线上消费）均有广泛应用，而考虑融合部分的数字经济占GDP的比重接近35%。简而言之，2020年金融周期继续下行，亮点不在总量，而是轻重资产行业动能转换带来的点点生机。
短期内猪瘟继续推升通胀，但2020年政策偏松态势不改，水往“轻”处流，不过幅度受限于楼市的演变。2020年可能多次降准降息，尤其是一季度专项债提前发行需要货币政策配合。但从内生机制来看，轻资产行业从货币宽松中相对受益，其加权融资成本近来下行幅度总体上超过重资产行业。美国经验亦显示，金融周期下半场重资产行业去杠杆，而轻资产行业杠杆率逆势上升，尤其是科研服务、计算机设备、制药、电信等行业，中国近来也出现类似迹象。增值税下调对轻重资产行业的影响并无明显差别，而政府补贴似乎更倾向于轻资产企业。美国的经验进一步表明，金融周期下半场货币与财政相配合对轻资产行业的帮助更大。
市场普遍关注的补库何时开启以及力度多大均有待观察，2020年GDP增速或续缓，但轻资产行业主导的创新呈现资本与劳动互补的特征，劳动力市场或不会明显恶化。绝大多数行业仍处于去库存状态，虽然轻资产行业动能相对亮眼，但其资本开支与库存比重偏低，总体补库力度不宜高估。与数字经济紧密相关的消费仍然表现相对出色，但总体零售可能继续放缓。2020年上半年GDP增速或为5.9%左右，下半年轻微下行，全年或为5.8%左右。以轻资产行业主导的技术进步偏向劳动，创造众多就业机会。2020年新增城镇就业需求总体上可能仍然大于供给，失业率上行压力可能不会很大。美国大选之年，如果贸易保护主义升级，中国经济基本面的下行压力或上升。
2020年资本市场或“避重逐轻”。预计基建增速前高后低，全年或较2019年高3个百分点左右，对相关重资产行业带来支撑，但从全年大方向来看，不管金融周期下半场的国际经验还是海外投资者对A股轻资产行业的偏好，都意味着轻资产行业的机会或更可持续。我们测算的资金利差预示着国债利率有下行空间，尤其是2020年下半年利率方向或更清晰，而重资产行业的信用风险可能大于轻资产行业。
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