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寒夜阴云起，凌寒独自开。贸易摩擦、负利率环境以及中国的经济增长目标将是理解 2020 年全球经济前景的三大线索。第一，今年以来，全球贸易摩擦的负面影响通过中国这一“世界工厂”快速往全球产业链的上下游蔓延，全球制造业活动萎缩。明年美国大选，贸易摩擦烈度可能下降，或带动全球贸易和制造业回暖。第二，全球主要经济体负利率时代渐近，而中国利率水平正常，中国资产吸引力将显著上升，外资流入规模有望继续扩大，助力经济维持外部均衡。第三，明年我国将如期全面建成小康社会，不必过分强调 GDP 的增长目标，应更加重视经济增长的“质”而非“量”。
中流击水，曙光乍现。基准情形下，2020 年中国 GDP 增长 5.9%。总需求有所回落，房地产投资增速下滑至 6.0%，部分地区房地产调控政策或边际放松；制造业投资增速低位企稳于 3.5%；贸易摩擦趋向缓和，以美元计价的出口增速或回升至 1.8%，但对 GDP 的拉动将明显降低。基建和消费可能成为明年经济的两大支撑因素。基建投资在财政政策进一步发力下，增速可能小幅回升至5.0%；汽车消费企稳复苏拉动社会商品零售总额同比增速提升至 8.0%。总供给方面，中下游部分行业盈利增速回升，营收也好于工业生产，已经展现出产出回暖的曙光。在冲击和乐观情形下，GDP 增速分别为 5.7%和 6.1%，主要变数仍然来自于贸易摩擦。
博观约取，谋定后动。财政政策方面，我们预计，基准情形下赤字率将上调至3.0%，新增地方政府专项债达到 3.35 万亿元，减税降费与央地税收划分改革进一步推进，财政新规也将落地起效，但地方政府偿债高峰的到来将制约地方积极财政的发力空间。货币政策方面，结构性政策重要性将进一步上升，预计有望降准 3 次，幅度为 150 bp，并通过下调 MLF 利率以引导 LPR 下行。 风起云动，迤逦前行。海外市场，美债利率或区间性波动，中枢在1.6%-1.8%；美股存在阶段性向下风险。人民币汇率的弹性和韧性增强，USDCNY 汇率围绕 7.0 附近反复波动；黄金存在中期做多机会。固收市场，利率中枢下行，节奏或有波折，建议逢收益率高点配置；城投债相对安全，产业债精挑细选，关注地产债尾部风险。权益市场，2020 年 A 股中枢有望上行，指数大概率将于2700-3500 区间运行。
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