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一、近期展望：指数反弹动能减弱，结构性机会为主1、近期研判：利好预期兑现落地，指数反弹动能减弱。岁末年初流动性充裕、政策偏暖、预期证伪尚早，叠加数据空窗期，催生春季躁动行情提前启动；12 月 2 日至 1 月中旬的本轮反弹行情，A 股主要股指普遍上涨 10-15%。驱动本轮 A 股反弹的逻辑与动力主要包括：中央经济工作会议后政策不确定风险下降、政策面稳健略松；弱补库存在即经济阶段趋稳、工业企业利润底部有望缓升；资本市场制度改革与扩大开放下上市公司质量提升、中长线资金趋势加仓；中美经贸关系缓和（双方已签署第一阶段经贸协议，且美方取消中国汇率操纵国标签）等利好因素。以上反弹逻辑与动力逐步得到验证与确认，但已在近一个多月的中级别反弹行情中作出了较长反应；随着春节长假临近，短期资金面略紧且公募、私募股票型基金仓位已触及历史高位，且长假期间外围市场存在高位震荡风险，不确定性担忧下市场观望情绪升温，使得近期反弹动能或节奏趋弱，甚至短暂或存在震荡加剧压力。科技与消费依旧强势，周期蓝筹率先回调。1 月 8 日至今的八个交易日内，两市逐步转入缩量盘整态势，沪综指围绕 3100 点关口反复震荡，周线六连阳后转阴，期间沪综指、沪深 300、中证 100 等大盘指数分别弱势回调-0.94%、-0.13%、-0.39%，但以中小盘为主的深市仍逆势反弹，深成指、中小板、创业板指均反弹 1.2-2.0%；期间电子计算机等科技股领涨 4.5%附近，医药生物、食品饮料、汽车、家电等消费股紧随其后上涨 3.4-1.8%，而农林牧渔、采掘、钢铁、交运、银行、房地产、券商等传统周期蓝筹为主的板块普遍弱势回调 5.3-2.1%。
2、市场前瞻：经济阶段企稳预期强化，或提振绩优蓝筹接棒发力1）题材股炒作趋于降温，逐步回归至基本面业绩主线。从市场风格及板块表现排序来看，此前近一个半月主要受流动性充裕、预期改善下的风险偏好驱动为主，岁末年初躁动行情特征显著；亏损股、高估值、低价、中小盘股领涨，而绩优、低估值、高价、大盘股涨幅靠后。此前我们分析指出，春季躁动过后，后续随着宏观金融数据强化经济阶段企稳预期、上市公司业绩预告及春季开工情况的逐步验证，尤其受题材股短期大涨后在解禁洪峰窗口期的减持压力凸显，预计市场或逐步回归至基本面业绩的价值投资主线。以上研判初步得到印证。统计 1 月 8 日至今的近六个交易日的盘整期，从市场风格来看，已逐步从前期一个半月持续反弹中的题材炒作转向业绩基本面与估值安全边际，期间低价股、亏损股、微利股指数由领涨转领跌 2%附近，而绩优股、高价股指数由此前的垫底转为涨幅居前达2.5-2.0%。按申万二级行业表现来看，期间半导体、电子、动物保健、汽车服务、造纸、计算机、医疗服务及器械、饮料、新材料等偏科技成长板块领涨 12-3.5%，而饲料、种植业、养殖、采掘、黄金、交运、水泥、基建、工业金属、银行、券商等周期蓝筹普遍率先回调 6-2%。2）基本面企稳有望提振绩优蓝筹接棒发力。考虑到经济阶段企稳利好后续有望进一步确认强化，地方专项债前置发行力度加码投资、经济企稳预期上升，消费工业投资增速普遍连续两月反弹，尤其最新通胀的结构数据促使全面通胀预期降温，而 PPI 即将转正预示工业企业利润趋于改善，进出口贸易增速显著反弹，社融信贷连续两月好于预期、尤其企业中长贷连升五月，均预示经济阶段企稳，春季反弹逻辑仍可持续；但后续市场风格或逐步切换至业绩-估值安全边际，绩优蓝筹与科技龙头有望引领反弹。指数反弹动能减弱，重点深挖业绩增长预期主线，尤其结合年报业绩预告密集窗口期的预期差机会。
3、业绩预告统计简析：报喜比例略有提升，但正向预期差仍不及一半比例，正负预期差下的股价表现差异并不显著，或隐含预期不悲不喜。截至 1 月 16 日，统计已发布 19 年业绩预告的 853 家 A 股上市公司（占当前全 A 上市公司 3759 家的 22.7%）：1）按业绩预告类型来看，报喜（预增、略增、续盈、扭亏）、报忧（预减、略减、首亏、续亏）、不确定（未给出业绩区间指引）的三大类比例为 62%、28%、10%，，报喜比例较相同进度的三季报预告提升 5个百分点附近，并创近几年同期最高比例；2）按业绩预告增幅来看，剔除业绩预告未给出明确区间后的 601 家上市公司（同时剔除预告巨亏 452 亿元的*ST盐湖），19 年归母净利润合计同比增长 54.6%；3）按业绩预告-wind 一致业绩预测的预期差来看，其中分析师覆盖给出业绩预测的 319 家，其中正向、负向预期差各 138、181 家，即业绩超预期、低于预期的各占比 43%、57%，进一步统计业绩预告发布日至今的股价表现来看，超预期的平均/中位数涨幅 13.9%/3.6%、11.9%/2.3%，超预期的整体涨幅略强于低于预期的。以上正负预期差下的股价表现差异并不显著，或隐含预期不悲不喜，即对超预期的个股未来业绩增速持续性趋于谨慎，而对低于预期的个股未来业绩或抱有改善之预期，或有待届时年报公布具体经营数据再作修正。
二、经济基本面展望：经济与社融数据均超预期，阶段企稳预期强化。1、消费工业投资增速连续两月超预期，季度经济增速环比持稳。最新公布的 12 月投资、工业、消费增速分别为+5.4%、+6.9%、+8.0%，连续两月好于预期，且普遍呈现连续两月反弹之势；19 年四季度实际 GDP 增速环比持稳在 6.0%，全年+6.1%符合预期。分结构来看，汽车销售与生产增速反弹、制造业投资增速反弹，尤其是高新技术行业、IT 行业的投资增速高双位数，为 12 月经济数据亮点；12 月汽车零售增速由负转正（+1.8%，剔除 19 年 5、6 月的国六政策扰动转正，为近一年半难得的转正）、制造业投资低位较为显著的反弹（由前 11 月的+2.5%反弹至+3.1%），且预计在低库存、低基数效应下，汽车业与制造业投资增速有望继续低位缓升。结合最近两月的 PMI 反弹至 50 上方、进口贸易增速显著反弹、信贷社融规模连续两月同比回升且好于预期，共同强化经济阶段底部趋稳的判断。考虑到中美经贸第一阶段协议签署，双方经贸关系阶段缓和，全球经济阶段企稳，叠加此前国内逆周期政策效果的逐步显现，预计经济阶段企稳的态势一季度仍可保持。20 年经济主要企稳动能包括：工业企业去库存即将见底并有望进入补库存阶段，基建投资稳中缓升（1 月地方专项债发行计划累计已逾 7000亿元），地产投资韧性较足，制造业投资底部止降，汽车及智能手机市场回暖下消费增速有望保持平稳。2、社融信贷连续两月好于预期，企业中长贷同比连升五月，强化经济阶段企稳预期。最新公布的 12 月社融、人民币贷款规模同比、环比均显著回升至 1.75、1.36 万亿元，社融存量、人民币贷款存量同比增速稳中略升至+10.7%、+12.5%，M2 同比增速显著反弹 0.5 个百分点至近 22 个月新高+8.7%，M1 同比增速环比反弹至近一年高点附近 4.4%；反应货币供应量的现金净投放连续第二个月上升至 3216 亿元，表征资金价格的银行间同业拆借月度加权平均利率已连降四月至近三年低点 3.01%。分结构来看，12 月新增贷款中居民与企业的短贷、中长贷同比、环比悉数回升，尤其企业中长贷月度规模同比已五连升（累计同比多增 6400 亿元）且其占比连续提升，反应企业投资意愿有所改善。同时，企业短贷反弹也预示实体企业短期流动性改善，而居民中长贷同比、环比双升反应楼市韧性仍较足。 12 月社融同比、环比均连续第二个月回升 1719 亿元、1093 亿元，同比多增部分除了人民币贷款贡献的 1488 亿元之外，主要系表外融资萎缩规模同比少减 219 至 1456 亿元（降幅创近八个月次低）、政府债券融资及非金融企业股票融资均多增 300 亿元；企业债券方面，当月融资规模同比、环比均少增至 2625 亿元，同比连续两月少增 1200亿元附近，主要系去年底同期纾困民企融资政策发力下迎来连续三月企业债融资高峰（18 年 11 月至 19 年 1 月净融资月度规模达 4000-5000 亿元）。
三、20 年 A 股简要展望：驱动力大概率切换至业绩基本面，科技创新、服务消费或引领结构牛市。1）基础研判一：实际 GDP 降幅收窄名义 GDP 温和回升，上市公司业绩增速有望改善。展望 2020 年，此前逆周期政策效果逐见成效，且中美经贸关系缓和利于消费、制造业及其投资增速企稳，宏观经济增速降幅有望显著收窄，预计实际 GDP 增速小幅下滑至 6.0%附近，但消费通胀中枢抬升、工业通胀小幅转正，20 年 CPI、PPI 预计上行至+3.5%、+0.3%附近，名义 GDP 增速有望反弹至 8.0%上方附近；工业企业利润增速有望转正，非金融石油石化全 A 股上市公司整体业绩增速有望从 19 年的零附近反弹至 10%附近。2）基础研判二：宏观政策整体保持积极，降准空间或持平，但量到价的滞后传导下，利率降幅或加大。20 年全面实现小康目标下，保持经济合理区间运行的硬性目标下，宏观政策整体有望保持积极，重点优化政策的协同发力，财政政策保持积极、赤字规模适度上调，地方专项债前置发行发挥稳投资稳增长效果；货币政策稳健中灵活适度，流动性合理充裕，预计年初全面降准后仍可期，政策利率、LPR 利率也有望在二季度通胀见顶回落确认后打开下调空间，以畅通货币传导机制、深化落实降低实体企业融资成本；预计 20 年降准 2-3 次，与 19 年基本持平，但量到价的滞后传导效应下，利率下调次数或空间略有加大，预计 MLF、LPR 下调 3-4 次共 15-20bp。值得注意的是，作为全球央行的美联储政策动向，20 年其降息预期大减，或对全球流动性宽松、资产估值形成一定的制约；20 上半年美联储或按兵不动，下半年美联储政策取向，或有待美国就业、经济、核心通胀等关键数据指引，及全球经贸环境与地缘政治走向等，预计下半年美联储存在降息压力，但次数或低于 19 年的 3 次。3）基础研判三：金融防风险去杠杆高峰已过，信用收缩压力减轻。金融市场环境方面，20 年金融防风险去杠杆任务置后，表明金融整顿规范逐见成效，金融去杠杆带来的紧缩阵痛高峰已过，后续将着力深化金融供给侧改革。结合监管层定调防范化解金融风险攻坚战取得关键进展、存量问题持续减少、增量问题得到遏制，及防止发生处置风险的风险，不搞“一刀切”和“齐步走”，做到稳中有进、标本兼治。近三年影子银行和交叉金融风险持续收敛，19 年共处置不良贷款约 2 万亿元，商业银行逾期 90 天以上贷款全部纳入不良资产管理，影子银行规模较历史峰值压降了 16 万亿元以上。以上防范化解金融风险的关键进展与宝贵经验，预计 20 年金融稳杠杆为主，压降非标融资等带来的信用收缩压力大幅减轻，利于实体经济与金融资产市场。4）基础研判四：资本市场制度持续深化改革与扩大开放，吸引中长线资金持续流入 A 股近几年 A 股核心资产的估值中枢持续位于全球较低区间，隐含的投资回报率仍居国内各大类资产前列，资本市场加大开放与制度改革红利下，国内外中长线资金逢低配置动力与加仓空间足。近日银保监会提出：要发挥银行保险机构在优化融资结构中的重要作用，提高直接融资比重；有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构；要大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。资管新规打破刚兑、理财产品收益率趋势下行及楼市调控整体保持定力房价平稳下，各类机构资金及居民财富加大权益类资产配置大势所趋，近期部分基金产品发行认购火爆，年初至今新发行的基金规模近一千亿元。今年 A 股在连续纳入国际指数并分阶段扩容后，19 年陆股通北上资金累计净流入已逾 3500 亿元（尤其在 11 月底明晟第三阶段扩容纳入 A 股后，陆股通北上资金持续净流入共逾 1200 亿元），境外机构与个人持仓 A 股总市值已连升四月至 9 月底的 1.77 万亿元，占全 A 流通市值比例已达 4.0%，已成为重要的机构力量之一。20 年以来陆股通净流入动能依然较足，年初迄今累计净流入已近 540 亿元。在明晟公司年内三阶段将 A 股以 20％的纳入因子部分纳入 MSCI 指数后，未来纳入扩容计划将随着市场关切的交易结算等制度改革完善而有望持续推进，监管层正回应推出包括风险对冲管理工具等改革举措，如扩大期货期权产品供给等制度改革（近日沪深交易所、中金所同步成功上市交易沪深 300ETF 期权、股指期权），加快部署甚至落实资本市场制度改革与环境优化工作，着力改善投融资供需两端，加大引入国内养老金、保险资金、职业年金等中长线资金的规范入市。中长期展望，随着我国资本市场制度改革与扩大开放的有序有力落实，A 股纳入国际化指数的范围与权重逐步扩容，中长期预计全球资金增配 A 股的规模高达 5-10 万亿元。5）资本市场展望：整体宏观金融环境偏暖，业绩回升驱动力为主，指数温和上行，科技创新与服务消费有望引领结构性行情。20 年监管层将着力构建更加成熟更加定型的资本市场基础制度体系，加大落实资本市场深化改革与扩大开放战略，全面加强市场法治建设，持续优化市场生态；稳步推进以信息披露为核心的注册制改革，平稳推出创业板改革并试点注册制，推动新三板改革平稳落地；以促进优胜劣汰为目标，提升上市公司质量；大力发展权益类基金，推动完善境内外中长期资金入市的制度安排，持续推动提升权益类基金占比，多方拓展中长期资金来源，促进投资端和融资端平衡发展。以上宏观经济与政策、金融市场环境下，整体为 20 年 A 股提供偏暖环境；而在注册制逐步推广、A 股逐步机构化国际化的市场生态变化下，价值投资逐步占据上风。从驱动力来看，由于 19 年 A 股整体估值已基本修复合理，当前沪深 300、创业板指、中证 500 的滚动 PE 分别在 13、52、26 倍附近；与近十年历史均值纵向比较，基本合理略有折价，20 年 A 股驱动力将切换至业绩基本面，预计 20 年沪综指合理涨幅在 10-15%，创业板指、中证 500 等中小盘合理涨幅在 15-25%。20 年指数涨幅低于 19 年，结构性分化行情或更为显著，预计全年机会或聚焦于以特斯拉电动车产业链、5G+AIoT及其内容应用（云游戏、高清视频等）等两大科技主线，以及符合中国经济转型、高质量发展的绩优消费股，如文体娱休闲服务、养老医疗大健康板块；而上半年在经济阶段企稳支撑下，低估值的顺周期品种，如银行地产、建筑建材家居、汽车零配件等有望迎来估值修复行情。
四、配置建议：聚焦科技白马与低估值大金融龙头，逢低布局抗通胀消费与逆周期投资板块1）聚焦科技成长优质股。围绕中国自主核心技术当自强、创新驱动高质量发展战略，及 19 年金融供给侧改革与资本市场发展目标，尤其无风险利率趋势下行及并购重组、再融资松绑等资本制度改革红利，以及 5G 引领的新一代信息技术商业化应用的产业趋势，建议重点聚焦科技成长优质股：包括新一代信息技术设施及其应用（5G 及其 AI应用+、华为产业链、科技自主可控、人工智能、工业互联网、超高清视频、区块链技术、云计算大数据等）、特斯拉电动车产业链、创新生物医药、高端装备、新能源新材料等代表中国创新中坚力量，有望成为中期 A 股硬核资产；而后续中美经贸磋商达成阶段性成果，则有望提振风险偏好，未来几年 5G 商业建设与应用的加速落地，将为电子通信、工业互联、文化传媒等主要零部件、设备平台、内容流量等全产业链内优质个股创造趋势性增长红利。2）坚定配置头部大金融与黄金资产。资本市场制度改革与金融供给侧结构性改革下，中长期头部金融公司重点受益；大金融及金融科技板块（证券、银行、保险、金融科技），尤其是头部或特色金融上市公司，估值较历史均值仍偏低，业绩增长确定，可坚定配置头部金融股，尤其当前经济底部企稳，顺周期大金融板块估值有望进一步修复。同时，在中期内全球经济放缓、货币政策宽松、经贸格局及地缘政治动荡下，避险资产黄金可适当坚定配置，以及国际油价大涨下的油服板块。3）逢低布局抗通胀绩优消费蓝筹与逆周期投资板块。一重点逢低布局抗通胀绩优消费蓝筹；结合市场驱动力转换至分子端的变化，受经贸摩擦影响较小、阶段通胀压力扩散上升的内需市场广阔的品牌消费股、中期存量结构优化强者恒强的绩优消费蓝筹，如医疗服务、创新药、智能家居家电、文化旅游、白酒、养殖、调味品（存在提价预期）、化妆品等品牌消费与服务商；二适当布局逆周期投资板块：经济下行与经贸摩擦压力中逆周期调节政策或适时适度发力，重点结合中央部署的逆周期工具：“制造业+城乡民生工程+信息网络新基建”等补短板工程，具体包括拓展扩大国内需求、启动农村市场与改革扩大消费升级，稳定制造业投资以提升产业基础能力和产业链水平，实施城镇老旧小区改造、风电光伏、城市停车场、城乡冷链物流设施建设等补短板工程，加快推进信息网络等新型基础设施建设等；及地产竣工交付面积回升、后地产周期的家装家具家电（2B 公装市场龙头重点受益），行业景气触底改善在即、限购限行政策逐步松绑的汽车板块内的优势公司。
风险提示：结构性通胀扩散超预期、中美经贸磋商与关系反复生变、地缘政治与军事冲突加剧等。
经济阶段企稳预期强化，绩优蓝筹有望接棒发力.pdf
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