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able_Summary] 伴随着 A 股国际影响力的日益提升，外资坚定流入，积极布局。短期来看，外资的流入对持仓股票形成了有力托底，也为机构和个人投资者提供了择时、择券的信号思辨；长期推演，外资流入的大趋势将助力我国权益市场的机构化和国际化，颠覆 A 股的定价体系。我们将梳理外资的布局进展、入场节奏和配置偏好，试图从国际经验出发，分析市场之后的可能走势和风格转换。
自 2015 年末以来外资是 A 股市场最重要的一股增量资金。境外持股占比相较2015 年已经翻了两番，而公募基金、险资和个人投资者资金入市并不积极。作为增量资金的主要来源，外资势必拥有更大的话语权和定价权，其入场时机和选股偏好将深刻地影响 A 股市场的逻辑和审美。
入场节奏方面，外资的短期波动受到汇率升贬、估值高低、事件性因素利好利空的共同作用，也受到全球经济前景的重要影响。
拆分外资的结构，长线配置资金占比超过 70%，处于绝对多数；短线炒作资金占比不过三成，或成为外资大进大出、短期波动的原因之一；绕道资金在陆股通中不超过 3%，影响不大。因此外资的左侧布局特征明显。
从择时来看，结合右侧布局的融资资金和底部增持的产业资本，北上资金流动方向可以作为择时的参考。在北上资金大幅流入、产业资本增持但融资资金尚在流出的时候，A 股往往处于低位，蓄势反弹；而在北上资金流出、产业资本减持而融资余额上升的时刻，A 股已经升到了高点，或有杀估值风险。
行业偏好方面，外资表现出对大盘蓝筹股和消费、金融板块的持续性偏爱。这种行业选择或源于优势产业。外资并不总是对这两个板块情有独钟：在台湾主配的是半导体，在韩国主配的是电子。而中国的 GDP 构成中科技占比不大，TMT 龙头股也多赴海外上市，A 股市场中消费和金融股更有比较优势。
当然，不同阶段外资集中买入的侧重点有所差异，市场对行业信心的相对强弱很大程度上决定了各行业资金流向，这也是 2019 年外资增配医药、科技和一些复苏的周期性板块的重要原因。中美达成第一阶段贸易协议后，对贸易摩擦比较敏感的科技板块有望再度迎来信心提振。
个股方面，外资主要配置龙头股，且持仓相对集中；更青睐大市值、高股息、中低估值标的。盈利能力和业绩的稳定性也是考评个股的重点，且业绩稳定性比单纯的高 ROE 有更高的优先级和更大的权重。
我们认为，由于北上资金选股较为看重业绩的稳定性，这种不一样的思路将带动 A 股定价体系的切换。在业绩增速波动不大的前提下，市场对其的预期也会保持稳定，PE 的作用将退居二线，股价表现主要由 EPS 这一基本面因素主导。换言之，外资的入场会带动 A 股定价体系回归基本面。这种风格的变化已经有所体现。观察外资持仓较多的食品饮料和持仓较少的石油石化行业，2017年之前两个行业市场的行情都由 PE 主导；但是在 2017 年之后，两个行业出现了分化。食品饮料行业的走势转而由 EPS 主导，股价随业绩的走高而平稳上涨；而石油石化业绩的提升并没有带来股价的明显改变，PE 的降低依然决定了股价的波动方向。
放眼 A 股之外，我们还能找到证据说明由 PE 向 EPS 切换的定价体系变革是必经之路。外资的流入带动了中国台股市场的机构化，也让股价的主导力量发生了切换。2005 年前台湾加权指数走势和 EPS 情况并不完全相关，PE 对行情贡献较大；而在 2005 年之后，指数行情和 EPS 同向波动。美股市场的机构化前后也出现了类似的规律。
我国大陆资本市场的机构化将不会单纯由外资主导，但这种估值体系的方向性变革是势不可挡的。首先，A 股未来增量资金的来源有外资、银行理财、社保基金、企业年金、保险资金等多方力量。它们的中长线评价体系决定了关注焦点从短期爆发力到长期回报的切换。其次，外资对 A 股回归基本面的定价变革将与经济大环境形成一股合力。长期来看，中国经济下行压力依然巨大，企业盈利因此向扁平化方向靠拢。过去我们的定价体系给了高增长较大的评价权重，但之后再找到净利润时间序列上保持二阶为正的标的会越来越困难，业绩稳定性的重要程度愈加凸显。如果定价体系把更高的权重赋予了业绩稳定性而非高增长，也就必然决定了 EPS 将主导二级市场价格的波动，PE 则更多发挥振幅调节的作用。
投资策略：定价体系的转换长期来看利好稳扎稳打个股的价值发现，股市也将从“投票器”的角色转变为“称重机”。但将时间聚焦现在，外资对 A 股核心资产的兴趣和持股较为集中的特点将导致这批个股获取资金面的更大支撑，完成龙头从折价到溢价的变迁。建议持续关注西南证券覆盖的龙头个股。
风险提示：A 股市场对外开放进程和机构化速度不及预期。
外资布局 A 股全图景剖析与思考.pdf
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