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投资摘要：1. 未来十年出生率仍将下滑而老龄化将加速。伴随着中国第三次人口高峰（1985-1991 年）出生年龄女性逐步走过黄金生育年龄，中国未来十年的人口出生率可能仍将持续下滑。而伴随着中国第二次人口高峰（1963-1972）出生人群逐步步入老龄阶段，未来 5-10 年中国老龄化的进程可能显著加速。数据显示与日韩等文化类似的国家在经济增长相似阶段的表现相比，中国面临的未富先老压力偏大。这意味着中国人口出生下滑的背后不能简单的用人均收入提升、女性受教育程度提升造成育儿机会成本上升的因素来解释，可能还与长期实施计划生育引发的低生育意愿以及相关社会公共服务相对欠缺、房价高企导致育儿成本偏高等多方面因素有关。老龄化也会对财政、社保的可持续性带来额外压力。
2. 然而，对 2025 年人口年龄结构的变动的分析可能意味着中国潜在经济增速的下行将有所放缓。从 2020 年到 2025 年，中国的青年人口会下降 14.4%，不仅仅会对年轻劳动力需求较多的行业，也会导致社会的活力下降。但是，未来 5 年中年人口虽然会显著上升，其中存在因就业存在困难而主动退出劳动力市场的 40-59 岁人口的数目反而下降。这可能意味着未来 5 年中国劳动参与率的下行程度可能较过去十年明显放缓，潜在经济增速下行的速度可能也会放缓。
3.人口年龄结构也影响多个行业的潜在需求。我们的人口模型显示，从现在到 2025 年，新出生人口下行对于相关行业的冲击是早教>婴幼儿奶粉>玩具行业。到 2025 年，啤酒的主力消费人群和汽车的首购人群数量都会显著下行。此外，如果主要考虑人口的年龄结构变动，老龄化对房地产行业的冲击可能在 2024 年左右显现出来；而养老产业未来五年需求的上升速度可能比医疗产业需求的上升速度更快——占全部人口权重较大的较年轻人口下降拖累了医疗的需求。
4.人口政策调整短期利好早教、婴幼儿奶粉、玩具等行业。鉴于人口老龄化的严峻形势，我们建议投资者密切关注政府在生育政策方面可能的潜在调整。就 5 年的时间维度上来看，如果政策调整且有一定成效，早教、婴幼儿奶粉、玩具等行业首当其冲有望受益。
风险提示：生育政策不达预期，经济下行超预期，中美关系恶化
奶粉 VS 早教孰弱？医疗 VS 养老谁强？.PDF
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