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ummary过去20年降息周期下的券商行情回顾回顾过去20年，当降息作为市场“核心矛盾”与A股行情形成“共振”时，券商往往“领跑”并最终表现出较高的相对收益。期间，券商行情的驱动贡献表现为“估值先行+盈利随后+末期共振”等显著特征。从两融到“三张表”看券商行情的背后逻辑 。
“两融”是券商表现的“晴雨表”，背后逻辑与其“三张表”有着密切关系。
（一）利润表：降息周期下，“两融”扩张对券商各类业务收入产生的影响依次为：经纪业务>自营业务>资管业务>投行业务。以2014年降息为例，券商经纪与自营业务收入占比迅速攀升，高达90.6%。期间净利润增速对营收实现了“超车”，背后逻辑来自于管理费用率下降所驱动的净利率提升。（二）现金流表：经营、筹资及投资现金流实现了同步扩张，或反映期间现金毛利增长、WACC下降与杠杆率迅速提升互为支持、相互增强。（三）资产负债表：“两融”扩张期，券商主营业务需求大幅增长，资产端以现金类资产“为王”；负债端看重负债能力与杠杆空间；权益端则切实反映扩张的有效性。
如何理解降息周期下的券商估值驱动？
券商估值的“锚”是ROE，估值弹性则取决于斜率（g/WACC）影响。降息周期下，“两融”扩张不仅有利于改善ROE水平、提升盈利增长率预期；同时，也将降低融资成本及风险溢价水平。因此，往往在券商基本面尚未出现变化时，估值已经先行，推动券商前期行情。
寻找那些年曾带着我们起飞的券商特质
我们基于券商行情背后“三张表”与估值驱动的逻辑，通过挖掘相关动力、弹性及Alpha因子，构建由指标1~8组成的【券商全弹性】综合打分体系，试图拟合那些年表现强势的券商特质。经检验，18家券商综合分值与同期表现的正相关性高达0.84。其中，综合分值TOP5的券商均进入到表现TOP5的券商名单当中，较大程度验证了该打分体系的有效性。
2020H1券商或再次“领跑”赚取超额收益
我们通过政策、机遇及空间三个维度判断2020年的券商行情。基于产业政策的变化，新增两项指标纳入打分体系；并通过该体系构建2020年券商配置策略：(一)中小市值+高弹性品种：南京证券>财通证券>方正证券。(二)大市值+价值型+弹性相对较高的品种：中信建投>中信证券>招商证券。
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