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编者按
由中国证券报社主办，主题为“新机 新局 新使命”的“2020金牛资产管理论坛”于22日在上海隆重举行。
重阳投资总裁王庆受邀发表了题为《疫情后的宏观经济与资本市场：“新共识”与“反共识”》的主题演讲。
以下为演讲全文实录。 尊敬的徐总，尊敬的邓总，以及各位同仁大家上午好，非常荣幸能够有这个机会作为我们私募的代表以及作为重阳的代表跟大家在这里做一个汇报交流。
今天我讲的题目是“新共识”与“反共识”，谈谈疫情后的宏观经济和资本市场前景，更多是一个自上而下偏宏观的视角，我相信在后疫情时代，宏观经济可能会有很多大的变数，对于我们做股票投资不管是自下而上精选个股的投资人，还是自上而下的宏观策略甚至资产配置策略，可能都是各位关心的内容。
全球经济环境回顾
首先我们刚刚经历了上半年的变化，大家的生活工作都受疫情冲击影响很大。但是现在我们谈问题的时候，不妨退一步看，以全球的视野，看我们到底是怎么来到这里的。给大家看这样的一张图，是从战后到现在名义GDP增速的变化，之所以用名义GDP，是因为它既反映了实际的增长，也反映了通货膨胀。 应该说，从二战结束之后，我们享受了和平的红利，经济快速增长，同时二战之后的全球货币体系安排也是比较合理的，即布雷顿森林体系：美元与黄金挂钩，世界其他主要货币与美元挂钩，全球经济享受了快速经济增长带来的繁荣。
但是到了70年代初，这个货币体系支撑不下去了，所以布雷顿森林体系就崩溃了，美元跟黄金脱钩了，世界各国货币失去了所谓的“名义锚”。随后全球经济仍然有增长的同时，在相当一段时间里受到通货膨胀的困扰，因为货币政策、货币发行本身失去了纪律，以至于到了70年代、80年代，全球经济受到通货膨胀的困扰达到了极致，之后全球进入了反通胀的阶段。
为了应付通胀，美国联储主席保罗·沃尔克采取非常严厉的紧货币等政策手段，使美国经济在硬着陆的同时也控制了通胀。在此之后通胀基本上开始消失了，其中一个很重要的原因就是全球化，美苏冷战结束，中国改革开放，被引入全球经济体系，大量的劳动力供应全球市场，所以通胀逐渐消失。全球经济出现了所谓的“大缓和”。
在这期间，各国央行采取了盯住通胀的货币政策，只要没有通胀，货币政策把握的尺度就比较松。通胀是没有了，但是背后产生的却是资产价格的通胀，于是在此背景下出现了互联网的泡沫以及房地产的泡沫。
2008、2009年的泡沫破裂标志着这个过程的结束，资产泡沫破裂的背后是杠杆的积累，所以出现了一个持续去杠杆的进程，其间尽管有大量的货币放松，但是没有通胀，因为是去杠杆的紧缩效应。
在这样的背景下，我们今年年初突发了疫情，疫情的冲击对经济、对人生活的影响不用赘述，应该说各国在疫情的冲击中，基本上采取的策略是经济停摆，收入没有了，政府花钱，央行印钱。
在这样的时点往前看，实际上挺微妙的。一种可能是持续进入低迷，陷入了日本式的境界，失去十年，失去二十年，失去三十年，前提是持续的去杠杆，经济持续低迷，货币政策的反应相对有节制。另外一种可能，大家担心的情况是经济继续低迷，央行印钱，政府花钱，同时疫情的冲击也助长了民粹主义，逆全球化，这些都是助长通胀的因素。总之，我们现在就是站在这样的十字路口，这是简单的一个回顾。
“新共识” 在这样的背景下，全球资本市场有不少惊艳的表现，似乎我们资本市场在后疫情时代形成了一些新的共识，这些新的共识有一个重要的前提，大家认为未来全球经济，甚至包括中国经济在内会表现出“三低一高”的特征：低增长、低利率、低通胀、高债务。疫情之前各国债务水平已经很高了，疫情之后又上了一个大台阶，在这样大的背景下我们资本市场表现出非常重要的特征，低增长意味着经济增速收敛，绝对水平低、波动低，甚至没有周期了。
没有周期也就没有所谓价值策略了，价值策略的一个核心就是要找低估的标的、从而实现均值回归和价值发现，现在已经有不少讨论是不是“价值策略已死”，这样的情况下只能寻找真成长，即没有大范围的成长，没有大规模的景气，只能是个别行业、个别公司的所谓真成长，从我们资本市场层面上来看似乎形成这样的共识。 低利率意味着债券缺乏投资价值，利率水平在零附近下行空间非常有限，上行空间却是打开的，因此对于债券投资来讲风险收益比显然很不对称，这种情况围绕防御类资产只能在股票市场上寻求类债券性质的资产，比如说高息股等等。
同时低利率环境也助长对真成长的追求，所谓真成长不仅现在有现金流，以后的收益更高，就是我们所说长久期资产，其对利率的敏感性是不言而喻的。低利率环境下真成长、真防御成为共识。低通胀或没通胀就是日本化，投资和消费需求都很弱，人口老龄化使这个社会处在停滞状态，真成长来自偶尔出现的科技创新，这是一个随机过程。
还有一种可能是出现通胀，现在的财政赤字加印钞的情况不可持续，毕竟这次冲击是外生性的冲击，如果产生通胀就是滞胀，这个环境下只有买硬资产比如说黄金。回顾下来，在后疫情时代形成的共识包括真成长、真防御和硬资产，这是从全球市场特征尝试做这样一个总结。中国市场和全球市场互联互通程度越来越高，全球市场特征在中国市场也会有映射，甚至有很明显的痕迹。
回顾中国股票市场表现也类似，大家都讲真成长，我们的市场有中国特色，尽管有很多主题热点掩盖下的“伪成长”，但是深层逻辑就是追求真成长，随着资本市场逐渐从大幅动荡到趋于稳定，大家开始关注高息股，最近出现的对一些公共事业股的关注体现了这个方面。
如果真成长和真防御是哑铃策略、均衡策略配置，大家隐隐担心的通胀、滞胀风险，在这个背景下黄金硬资产开始受到市场关注。这就是对后疫情时代新共识的一些思考，是不是新的共识也不敢很笃定，更多是提出一个问题供大家思考。
我们做投资一方面要尝试理解市场中的共识，另一方面还是希望能够找到市场中反共识的逻辑和数据，如果反共识观点能够证明正确，能带来可观的额外投资机会。下面提几点中国市场可能跟国际市场共识不一样的地方。
“反共识”
中国是不是一定陷入低增长？不一定，这是国际货币基金组织的预测，如果说全球低增长，我们还是有一些结构性趋势性增长的因素，包括人口因素、城市化因素，此外我们体制里还有很多扭曲，改革因素可以提升这种潜在的增长，同时我们在应对疫情中大家看到相对有效，增长的V型修复强劲程度可能是被大家低估的，明年上半年的经济增长速度——尤其是跟资本市场最相关的名义GDP增长速度超过两位数的概率是相当大的，这一点可能跟全球其他国家不太一样。、 难道中国就没有周期了吗？在全球经济周期消失、波动消失的过程中，中国经济在疫情冲击前经历了一个非常明显的周期。在疫情发生前，中国经济经历了2016年下半年和2019年上半年连续3年信用周期带动经济周期的下行，而信用周期和经济周期3年周期调整，是在防范化解金融风险、去杠杆大的政策背景下出现，这个周期在2019年中已经出现拐点，如果没有疫情冲击，是不是我们经济增速会出现虚线箭头指示的方向？只不过由于疫情这个黑天鹅事件打断了它的节奏和进程。 我们是存在周期的，前面讲到所谓周期、价值我们就会表现出不一样的特征，既然周期没有消失，我们在股票市场上也许就有周期的变化带来的股票市场风格的变化或风格的轮动。除了风险事件的中短期影响以外，驱动资本市场的根本因素还是两个周期，一个是经济景气的周期，一个是流动性的周期，周期的不同阶段交织在一起，在股票市场上映射出不同的特点，我们现在处在流动性相对宽松的区域。 同时，我们经济经历上半年收缩，下半年以及明年上半年快速修复的过程，所以，由于有经济景气周期和流动性周期交织在一起，反映到股票市场也许就会出现比较明显的风格轮动，而不是我们前面提到的新共识下的比较单一的特征。
我们回想来看，今年上半年以来股票市场的表现，比如说消费，甚至医药等等，就是表现了很明显的成长防御的特征，后续如果我们判断是正确的，应该进入到成长周期的右上象限。如果到了明年上半年大家试想，经济增速出现了两位数增长的话，由于某些扰动因素出现了通胀因素，也许我们政策层面会有所收紧，到那时有可能我们会进入到左上象限这样的一个区域。
由于有周期的存在，股票市场特点表现的可能比其它的市场更加丰富，我们回顾一下2017年、2018年的状态，不正是在左下角这个象限中的特征吗？
由于中国存在上述“反共识”的特征，中国市场将表现出更丰富的投资机会，从而也给我们不同风格的投资管理人带来给客户创造阿尔法收益的机会。应该说，这是一个值得让大家兴奋的环境，我们通过发现反共识的规律，发掘出更丰富的投资机会。
此外，我们前面谈到更多的都是自上而下的宏观的冲击、政策的变化，实际上对中国而言还有自下而上非常有意思的重要的力量。抛开财政政策、货币政策等这些因素以外，我们还有自下而上的结构性的变化，这些结构性的变化就是我们居民资产配置结构从不均衡转向合理。而这个不均衡长期存在、多年存在，我们讲了很多年，一直说要发生变化，这种变化似乎从今年初开始实实在在地发生了。在打破刚性兑付的背景下，资管新规触发了本应该发生的资产合理化的调整，居民资产在房住不炒、打破刚性兑付背景下，向标准化权益资产转移。这个跟宏观的财政、宏观的货币政策、甚至是利率政策都关系不大，有自身的力量。所以我们的股票市场一旦有点财富效应的话，产生的影响是非常大巨大的。 这是中国股票市场表现出的非常重要的和其他市场不一样的地方，同时也是给我们在座的各位同仁，给我们投资人创造财富保值增值提供有效服务的这样一个机会。
最后，我想谈另外一个问题，前瞻性的一个思考，应该说我们在疫情过程中应对的很好，疫情最早发生、最早管控、最早重启、经济最先走出疫情的影响。
主要是因为我们政策是有针对性的，所谓“一把钥匙开一把锁”，这样特殊的疫情需要对应的政策就是社会隔离。仅靠货币财政政策效果有限，或者是间接的。所以大家可以看到，在全球范围内，中国政策的反应力度跟其他的国家不是一个量级的，相当克制，无论是财政还是货币政策。
放在亚太区范围内来讲更是这样的，无论是财政的反应和货币政策的反应，都相对克制，主要是因为在这么大的事件冲击下，我们采取的政策手段针对性、有效性都比较强，减轻了宏观和货币政策的负担，所以可以相对从容、相对克制，这也是央行行长易刚多次提到的我们要珍惜中国比较正常的货币环境，我们仍然有正利率，利率水平相对还是可以的，没有大水漫灌，也没有财政赤字货币化。
我们做了很多正确的事情，目前效果还没完全看出来，经济增速修复在下半年、明年上半年或许可以看出来。股票市场有表现，但似乎跟太平洋对岸美国比也没有突出的地方。我们做这么多正确的事情难道不应该有正确的回报吗？我再次做一个猜想，我们前瞻性看中国经济名义GDP增速维持6-8%是能做到的，国债收益率2.5-3.5%左右应该是可以预见的。
我们跟欧美国家比较，无论经济增速和利差都有巨大的优势，美国零利率、利差水平和欧元区利差水平已经在收窄，中国国债收益率和美国收益率利差也创出历史高点，这个背景下我们注意到最近一段时间以来，美元汇率指数开始出现走弱的迹象，这是不是趋势的开始？
跟美元指数做一个对比，会发现美元汇率走弱的时候，新兴市场国家股票市场明显优于发达市场，在新兴市场国家里中国扮演最重要的角色。我们的讨论很多都是集中于受疫情冲击绝对水平跟历史上比有多少的恶化，甚至有一些相对悲观的情绪和看法，但放在全球范围内来看，我们的潜在优势以及做出的正确的事情，最终会体现在哪里？要么体现在人民币汇率对美元汇率的升值，如果人民币汇率对美元不升值或少升值，也许就会体现在人民币计价资产价格的上行压力上。结合疫情之后全球资本市场这些新的特征，我们还是有理由对未来中国股票市场、中国资产价格前景保持信心。 总之，由于中国存在反共识的一些特征，所以中国股票市场表现出的一些规律性可能不同于全球其它的市场，我们还是有比较丰富的投资机会适用于各种类型、各种特点的资产管理人，给我们客户、投资人创造价值。
以上就是我今天跟大家分享的观点，或者不如说是一些观察，大家看我的PPT上更多标记的是问号，希望提出这些问题，帮助大家思考，能够起到抛砖引玉的效果。
谢谢。
- The End -
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