【宽客市场解读】中美博弈下的人民币问题

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邵宇、陈达飞：人民币和日元此前升值，起因都是浮动汇率制度改革；日元第二次升值起因是美日贸易摩擦，人民币会继续这一道路么？

2019年08月07日 02:39 东方证券 邵宇 陈达飞 为FT中文网撰稿
2019年8月5号，人民币兑美元汇率收盘价“破7”（7.04），这是历史性的一刻，为2008年4月升至7之后首次。正如中国央行在随后的答记者问中说的，这是受到了贸易保护主义和美国加征关税的影响，属市场自发行为。人民币汇率波动并非单边的贬值，而是双向波动。2015年“8•11汇改”之后，特别是2017年之后，人民币汇率围绕均衡汇率双向波动的形态已经确立。
当日，美国总统特朗普发推特称，中国在恶意操纵汇率，将其贬至历史最低水平。外部环境确实是影响人民币汇率走势的重要因素，自2018年3月中美贸易冲突爆发以来，人民币汇率与上证综指同涨同跌（如图1所示），主要影响因素都是中美关系。但外部压力从来不是人民币汇率走势的决定因素。
图1：人民币汇率与上证综指高度同步


数据来源：CEIC，东方证券
对于人民币汇率，美国有两项重要的评估，给人民币套上了“紧箍咒”：一个是财政部的“汇率操纵国”，另一个是商务部的“非市场经济地位”。
汇率操纵国
根据1988年《综合贸易和竞争力法案》第3004条，美国财政部长需向国会提交国际经济和汇率政策的半年度报告，分析美国主要贸易伙伴的国际经济政策和汇率政策，“考虑各国是否为了防止有效的国际收支调整或在国际贸易中获得不公平的竞争优势而操纵其货币与美元之间的汇率。
在《致命中国》第五章，纳瓦罗专门讨论人民币汇率问题，认为严重低估的人民币相当于“金融核武器”，并认为这是中美不对等、不公平的贸易关系的根源。所以，他一直主张将中国贴上“汇率操纵国”的标签。该项评估可为美国单方面惩罚“汇率操纵国”提供依据，美国总统对此也有一定的自由裁量权。
在2015年采用新规则之前，中国曾5次被贴上“汇率操纵国”的标签，而且也是获此“殊荣”次数最多的国家。2015年之后，由于评估标准的变化，中国不再不满足“汇率操纵国”的标准。但是，这并不影响美国利用这项评估向中国施压，因为评价标准是可以改变的。
在2018年10月的评估中，美国财政部针对中国的评估结果为：“中国继续被列入值得密切关注其汇率行为的经济体的监测名单。美国财政部认为，虽然中国目前不符合1988年法案第3004条确定的标准，但美国财政部对人民币贬值感到担忧，并将在未来6个月内仔细监测和审查这一决定，包括与中国人民银行正在进行的讨论。”
这项评估带来的不确定性加剧了汇率的波动性，特别是在有些关键时刻，掣肘国内货币政策的制定。
非市场经济国家
中国于2001年12月正式签署《中国加入世界贸易组织协定》。协定规定，协议国可在15年内决定是否将中国作为“非市场经济体”对待。如果被判定为“非市场经济体”，裁定国就可以轻而易举的采取反倾销的方式对中国出口商品征收特别关税。截止到2018年底，阿根廷、巴西、智力和韩国已经承认中国的市场经济国家地位，而美国和欧盟仍未承认。
人民币汇率问题是美国认定中国是“非市场经济国家”的其中一项标准。在2017年10月发布的《关于中国非市场经济地位》的报告中，美国商务部的认为，中国仍然通过中间价设定流程和外汇市场干预措施维持对人民币估值的控制，并以此获得竞争优势。去年签订的美墨加协议（USMCA）就在“非市场经济国家”上做了文章。美国之外，欧盟在提交的关于WTO改革的方案中，也对“非市场经济体”提出了更多约束。
可以看出，“汇率操纵国”和“非市场经济国家”这两个负面标签从政治层面给人民币汇率施加了向上的压力。从中美经贸谈判美方声明的内容可以看出，人民币汇率也是谈判的一项重要内容。但人民币汇率的长期走势仍然是由经济逻辑决定的，现在的关键问题是，人民币汇率的长期趋势如何，其决定因素有哪些？
他山之石：广场协议后的日元
以此为参照，并不是暗指中美会就人民币汇率签署类似协议，而是从出口导向型经济发展模式、汇率制度改革的路径、对资本账户的管制力度和开放的次序，以及与美国的经贸关系来看，中日有较高的相似度。基于此，笔者曾对人民币汇率的长期趋势做了一个大胆的猜测，如图2所示。
图2：日元走势和对人民币走势的猜想

数据来源：Wind，东方证券
说明：日元走势的起点是1960年。目的在于保持日元与人民币盯住美元的时间段相等。日元是1960-1971，人民币是1994-2005.
1949年4月开始，日元钉住美元，汇率为1美元兑360日元。期初，美、日官方均认为，日元被显著高估，但日本政府用外汇管制的方法使其得以维持，其结果之一就是持续的贸易逆差。但证据表明，到20世纪60年代末，日元已经从高低扭转为低估，贸易收支也逐步从逆差转为顺差。
在汇率有高估向低估的转变过程中，配合以国内的产业政策，1965年后，日本贸易收支扭亏为盈。日本政府持续以1美元兑360日元的价格购进美元，以支持美元兑日元的汇率，致使日本外汇储备自1968年后快速增长。
从1960年代开始，日本逐步放开外汇管制，1964年开始实现了经常账户的自由化，1968年放开了FDI的限制，但并非完全自由。
1971年是重要转折点，布雷顿森林体系开始瓦解，世界汇率体系由固定向浮动汇率转变，日元也随即开始升值。1971年8月16日（尼克松关闭黄金窗口的第二天）到8月27日，日本外汇储备增加了50%。8月27日后，日本不再坚持1:360的价格购买日元，日元被允许升值。当日元升到308，再一次被官方稳定下来，日本甚至多次通过降低贴现率的方式维持汇率。1973年《史密森协定》瓦解时，日元升到了265。同样是在1973年，日本经常账户余额逆转为赤字。原因是多方面的，如石油价格的冲击，但日元升值也不可忽视。
1978-1985年之间，日元进入贬值区间。从1981年开始，日本的贸易顺差占GDP的比重迅速扩大，而美国由于第二次石油危机的冲击，陷入了“滞胀”的窘境，1979年，美国通胀率达到13%。时任美联储主席的保罗•沃尔克采取了连续加息的方式来抵抗通胀，有效联邦基金利率在1981年6月达到了19.1的水平。这吸引了大量外资流入，美元汇率持续升值，贸易加权美元指数在1985年3月达到了142的历史高位。据Bergsten（1985）的估计，那时美元的贸易加权汇率被高估了30-35%。1982年开始，美国经常项目逆差不断拉大，1985年达到了120亿美元，引发美国国内保护主义情绪高涨。
在这样的背景下，日本主动与美国交涉，促成了广场会议。此后，美元进入贬值区间，截至1990年底，贸易加权美元指数下降到了84，贬值幅度达40%。日元则快速升值，自《广场协议》签订以来的一年时间里，日元兑美元汇率已经升到154，升值幅度超过40%。日元急速升值给日本经济带来了大麻烦。其中之一便是贸易顺差占GDP的比例自1986年触顶之后便缓慢下行。1987年卢浮宫协议之后，五国集团达成稳定汇率的协议，日元汇率逐步稳定，但仍然在逐步升值，2008年升到了100左右。在此过程中，贸易顺差占GDP的比重也在不断下行，至2011年变为逆差。
在描述日元的故事的时候，会发现中国的故事与日本惊人相似。1994年，汇率两轨并一轨，实施以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，美元是人民币的“锚”；2005年后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币组成一个货币篮子，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元汇率开始升值。从图2可以看出，人民币汇率重要制度改革的历史节点，与日元汇率转变高度重合。
图3进一步表明，在人民币汇率形成机制改革的过程中，中国的经常账户也经历了与日本类似的情形。1995-2004年期间，人民币汇率稳定在1美元兑8.28的位置，经常账户顺差占GDP的比重不断攀升。从2005年开始，人民币进入升值区间，经常账户顺差占GDP的比重也从2007年达到顶峰之后便一路下行，到2018年，仅为0.38%。如果中美贸易纠纷仍然持续，2019年有可能成为中国经常账户由顺差变为逆差的转折年。
图3：人民币汇率与经常账户

数据来源：CEIC，东方证券
需要说明的是，与美国的经贸关系的转变只是影响汇率走势的一个因素，而汇率也只是贸易收支状况变化的影响因素之一。中国与日本经常账户轨迹的相似性，背后反应的是两国相似的投资与储蓄结构，以及与此相关的人口结构等。那么，图2中对人民币走势的猜想是否可靠？是如虚线①所示，围绕当前的均值水平上下波动，还是如虚线②所示，还将不断升值，而后进入相对稳定的波动区间？
人民币和日元在第一个升值区间是重合的，起因都是浮动汇率制度改革，使得汇率朝均衡汇率趋近。日元升值的第二个区间，起因是美日贸易摩擦，那么，中美贸易纠纷是否会导致人民币汇率升值进入第二个升值区间？
我们的观点是，长期而言，人民币汇率取决于中国相对于其他国家的潜在产出增速，因为这是资本报酬的主要决定因素。人民币能否继续升值，将取决于供给侧改革的成效。某种程度来说，可以将人民币汇率看作供给侧改革成就的一个指标。除此之外，中美关系如何发展，也至关重要，因为这与中国的潜在产出增速也密切相关。
一方面，人民币汇率问题是中美贸易谈判的一项内容，中美双方会就人民币汇率达成怎样的协议？在《致命中国》中，纳瓦罗提出的方案是，与中国签订“广场协议2.0”的可能性不大，为了照顾中国的大国尊严，美国可以考虑与中国私下达成协议，设定一个人民币变动的路径。站在美国的立场上，一定是希望人民币兑美元升值，但从中国的角度来说，自然是希望人民币更多地由市场来决定。最后就看双方妥协的结果。
第二，更为关键的是，“卢浮宫协议”之后，日元仍在不断升值，原因何在？人民币长期升值的基础是否存在？笔者认为，一个重要的原因在于日本的跨国公司，如汽车行业的丰田和本田，它们不仅占据了亚洲国家最主要的汽车市场份额，在欧美市场上也一度拔得头筹。跨国公司在海外的利润形成了对日元的需求，从而对日元汇率起到了一定的支撑作用。从这个角度来说，至少目前来看，人民币没有这样的基础。有过海外经历的读者都能体会到，中国自主品牌并未走出国门，从“Made in China”到“Created in China”仍有很长的路要走。
在经常账户回归均衡的趋势不可扭转的情况下，人民币汇率将更多的取决于资本和金融账户下收支状况。这首先是取决于经济层面上资金流进和流出的意愿，取决于国内外资金的回报率。其次是政策层面上能不能允许资金进出，这要取决于监管层对资金流进和流出的态度。
当前来看，根据IMF的估算，人民币汇率已经完成那一竖（从升值到横向波动），它将会按照图2中虚线①所示的路径，围绕均衡双向波动。但均衡汇率本身也是动态的。只要中国不出现系统性金融风险，人民币汇率就不会呈现单边贬值态势。所以，应该淡然看待人民币“破7”，市场可能会逐渐习惯人民币在7附近来回穿梭的状态。
注：本文仅代表作者个人观点，邵宇为东方证券首席经济学家；陈达飞为东方证券宏观分析师。

geek168

贸易问题必然导致人民币问题