【宽客深度解读】全球经济极差情景评估

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8 月 9 日，央行发布 2019 年二季度货币政策执行报告。在我们看来，最重要的信息是，央行对全球经济形势的判断更加悲观。通过对比 2015 年底、2016年初的极差情景，我们认为，全球经济前景可能并没有那么差，通胀和风险偏好反转的风险正在积聚，如果全球货币政策过度放松，则会加剧上述反转。



1、2011 年以来的全球经济形势回顾

在回溯了二战之后的中美经济史后，我们主要的工作是在盈利债务周期框架下持续跟踪全球 15 个经济体的高频数据。这 15 个经济体在全球 GDP 中占比超过 3/4，包括：美国、欧元区、英国、日本、新加坡、马来西亚、泰国、印尼、金砖五国、墨西哥、阿根廷。以下分析，均建立在上述积累的基础之上。我们将 2011 年以来的全球经济称为后次贷危机时期。2011 年以来，发达经济体经济增速基本在 2%左右，保持低位窄幅震荡。其中特别指出的是英国，受脱欧等因素影响，英国的经济增长中枢在 2014 年之后似乎开始转向下降，我们倾向于认为，目前英国的经济增长中枢可能已经下降至 1.3%附近，与欧元区基本相当。美国和日本 2011 年以来的经济增长中枢大体保持在 2%和 1%附近。新兴经济体方面，2011-2015 年，经济增长中枢持续下行，2015 年以来则基本保持窄幅震荡；其中整个新兴经济体 2015 年以来的增长区间是 4-5%，中国是 6-7%。

以单季实际 GDP 同比增速衡量，2011 年以来，全球主要经济体共振形成的第一个增长底部在 2015Q4-2016Q2 之间（取中枢在 2016Q1），之后非美经济体的顶部形成于2017Q2-2017Q4 之间（取中枢在 2017Q3），合计的上行周期在大约 7 个季度。如果周期对称，那么本轮非美经济体的底部将形成于 2018Q4-2019Q2 之间（取中枢在 2019Q1）。美国最近一轮经济增长的底部同样形成于 2016Q2，不过其之后的上升周期时间更长。这里面有减税相关财政刺激的因素（美国国债余额同比增速由 2017 年 8 月的 1.7%升至2018 年 8 月的 8.1%），也有美国生产效率恢复的因素（2017 年以来，美国非农劳动力生产率同比增速有所恢复，我们猜测和次贷危机冲击结束后的修正有关）。7 月 26 日，美国公布 2019 年二季度 GDP 数据，对近年的美国 GDP 数据进行了大幅修正。在修正前，美国上一轮经济上升周期持续了 11 个季度（2016Q3 至 2019Q1）；修正后，美国上一轮经济上升周期持续了 8 个季度（2016Q3-2018Q2）。以修正后的数据为准，如果周期对称，那么本轮美国的底部将形成于 2020Q2。如果上述分析正确，那么美国和非美经济体的周期是背离的，二者如何互相影响需要高度关注。此外，今年中美贸易摩擦不断加剧，5 月初和 8 月初出现两次冲击，其对全球经济的冲击同样需要观察。

无论按照修正前还是修正后的数据，我们估算的数据显示，上一轮全球经济上行周期发生在 2016Q3-2018Q2，2018 年三、四季度下行，2019 年一季度出现反弹，但二季度再度明显下行。



2、2018 年以来央行货币政策执行报告对全球经济判断的转变

2018 年 2 月 14 日，2017 年 Q4 货币政策执行报告，“2017 年以来，全球经济整体呈现同步复苏态势，经济持续扩张，通胀总体温和，劳动力市场表现良好。”“展望 2018 年，全球经济增长前景有望继续改善。”

2018 年 5 月 11 日，2018 年 Q1 货币政策执行报告，“2018 年以来，全球经济整体延续复苏向好态势，劳动力市场继续改善，通胀总体处于较低水平。”“当前世界政治经济环境更加错综复杂，一方面全球经济保持回暖上行态势，另一方面贸易摩擦、地缘政治等也给全球经济发展带来较大的不确定性。”

2018 年 8 月 10 日，2018 年 Q2 货币政策执行报告，“2018 年以来，全球经济总体延续复苏态势，但受全球贸易摩擦及金融环境变化等影响，下行风险逐渐累积，同步性有所减弱。”“当前全球经济总体延续复苏态势，但贸易摩擦、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了全球经济和金融市场的不确定性，外部环境发生明显变化。”

2018 年 11 月 9 日，2018 年 Q3 货币政策执行报告，“2018 年以来，全球经济总体延续复苏态势，但不同经济体之间差异扩大，全球经济增长的同步性降低，贸易摩擦加剧，全球经济金融脆弱性有所上升。”“全球经济总体延续复苏态势，但不同经济体之间差异扩大，全球经济增长的同步性降低，全球经济金融脆弱性有所上升。”

2019 年 2 月 21 日，2018 年 Q4 货币政策执行报告，“2018 年，全球经济总体延续增长态势，但增长势头有所放缓，经济增长同步性总体下降。受全球贸易摩擦及金融环境变化影响，金融市场波动有所加大，经济下行风险有所增加。”“世界经济形势更加错综复杂。”

2019 年 5 月 17 日，2019 年 Q1 货币政策执行报告，“2018 年下半以来，全球经济增长动能减弱，主要发达经济体增长势头略有放缓。2019 年第一季度，国际金融市场整体表现有所改善，但改善的基础并不牢固，不确定因素较多，全球经济下行风险仍然存在。”“世界经济形势仍然错综复杂，外部不确定性较多。”

2019 年 8 月 9 日，2019 年 Q2 货币政策执行报告，“2019 年以来，全球经济增长动能偏弱，面临下行风险。”“世界经济形势仍然错综复杂，外部不确定不稳定因素增多。”2019年 Q2 货币政策执行报告还专门开辟专栏《全球经济增长疲弱，面临下行风险》。在 2018 年 2 月，央行对于全球经济的判断还是非常乐观的；随后贸易摩擦升温，央行在 2018 年 5 月依然对全球经济保持乐观，但也谈到了对于贸易摩擦的担忧；2018 年 8月，央行仍然判断全球经济总体延续复苏，在提及贸易摩擦的同时，谈到了同步性减弱，下行风险积累；2018 年 11 月央行新增了全球金融脆弱性有所上升的判断；2019 年 2 月央行明确指出，全球经济下行风险增加；

2019 年 5 月，央行删除了之前一直有关全球经济总体保持增长的描述，强调增长动能减弱；2019 年 8 月，央行开始明确指出，全球经济面临下行风险。由此可见，在 2018 年初，央行判断全球经济同步复苏，直至 2018 年底，央行一直维持这一判断，不过增加了对于贸易摩擦和同步性减弱的担心；

2018 年底、2019 年初，央行开始转向担心全球经济增长动能减弱；2019 年中以来，央行开始明确全球经济面临下行风险。

3、全球经济能有多差，一个极端情景比较
根据之前的分析，我们倾向于认为，在新一轮经济增长中枢下行之前，2015Q4-2016Q2可以视为是全球经济一个极端（差）的情景，我们将中美目前的数据与极差的时期（2015Q4-2016Q2）相比，得出的基本结论如下：

第一，当前的通胀情况好于极差情景，无论是同比增速，还是绝对价格水平。虽然中国的实际 GDP 同比增速低于极差情景，但以名义 GDP 同比增速衡量，中美目前的水平都好于极差情景。

第二，与增长、通胀情况一致，中美目前的货币政策环境都明显紧于极差情景，而且大概率无法回到极差情境下的松弛程度。






在发达、新兴经济增速都保持窄幅震荡情境下，我们对未来展望如下：
第一，非美经济体进一步走弱的概率不大，按照目前的情景预计，底部在 2019Q2-2019Q3之间，也就是说与美国周期的背离以及全球贸易摩擦的加剧将本轮非美经济体下行周期拉长了 1-2 个季度。

第二，美国仍处于下行通道，但由于次贷危机后债务主要集中在政府部门，因此出现危机模式的概率偏低。目前美国的实际 GDP 同比增速仍处于美联储估算的长期潜在增长中枢（1.9%）之上，因此从数据上看，不支持美联储持续降息。

第三，商品价格的绝对水平已接近极差情境下的极值低点，反转上升的概率不断增加。21964671/36139/20190811 15:21宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 6以 CRB 现货综合指数计算，8 月初川普冲击后，最低水平落至 396，是 2017 年中本轮非美经济体下行周期以来的最低水平，接近 2015 年底的极值低点（371），进一步下行的空间非常有限。

第四，目前的名义增速和货币政策环境都不支持中美十债收益率处于如此之低的水平。

第五，上证综指目前的点位中枢（2800），基本回到了极差情境下最低的月均中枢水平，进一步下降的空间非常有限。

全球经济前景可能并没有那么差，通胀和风险偏好反转的风险正在积聚，如果全球货币政策过度放松，则会加剧上述反转。

下面，我们再着重分析一下商品价格，以 CRB 现货综合指数衡量，在上一轮非美经济体的下行周期中（2011-2015 年），商品价格经历了史无前例的大熊市，CRB 现货综合指数从 2011 年 4 月 11 日 580 的历史最高水平下跌至 2015 年 12 月 28 日的极值低点（371）。在之后的非美经济上行周期中，CRB 现货综合指数涨至 2017 年中的 450 附近，直至 2018 年中，CRB 现货综合指数一直在 430-450 点的区间内震荡，随后该指数转头回落，2018 年 9 月-2019 年 2 月间，该指数稳定在 410 点附近，3 月明显上升至 4 月初的近 430 点，然后受中国政策收紧（4 月）、中美贸易摩擦两次加剧（5 月初、8 月初）影响，该指数跌破 2018 年 9 月-2019 年 2 月的底部。



从分类商品来看，目前价格高于 2018 年底、2019 年初的商品主要包括原油（及相关商品）、农产品、贵金属；而低于 2018 年底、2019 年初的商品主要包括工业原料（主要是天然橡胶）、基本金属（主要是铜）。所以如果未来商品价格转向回升的话，可重点关注的商品种类包括工业原料和基本金属。

4、经济增长中枢变动下的情景分析

最后，我们简单讨论一下，如果经济增长中枢再度变化的情景。大概率的情景是，新兴经济体（含中国）再度进入一轮经济增长中枢的下降周期，这种情景刚刚出现时，由于潜在增长中枢下移、而实际经济增速稳定，所以产出缺口拉大，通胀压力增加，并带动政策转向收紧。权益市场估值中枢下降，债券收益率中枢下降（但要经历一个收益率先升后降的过程）小概率的情景是，美国潜在经济增长中枢上移，至少在短期内会引发全球资金涌入美国，耶伦笔下令人惊艳十年的重新。美国对外政策可能会更加强硬，新兴经济体（含中国）21964671/36139/20190811 15:21宏观经济敬请阅读末页的重要说明 Page 7出现危机的概率很大（类似于 1997、1998 年的亚洲金融危机）。

来自招商证券

geek003

感谢分享，目前整体来说全球经济都在下行，特别是以中美欧日为代表的大型经济实体