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两融资金市场敏感度高，是A股市场重要的增量资金来源之一
8月以来，证金公司下调转融资费率、两大交易所取消两融最低维持比例并扩容、券商风控指标修订等，我们认为这释放出一种积极的政策信号。两融业务杠杆属性突出，两融资金的市场敏感度较高，其交易热度减退一般先于市场行情转弱。两融资金偏好金融+TMT，电子、计算机等配置比例较高，但仓位调整较为灵活，是“聪明”的钱。风险偏好是影响两融交易的关键性因素，由于A股两融仍是非对称交易且以个人投资者居多，容易加剧两融交易对股价的助涨助跌。我们认为两融业务逆周期调节机制下，折算率、保证金比例等存在调整可能性，空间上看万亿增量资金可期。
两融配置偏好金融+TMT，与中长线资金相似，重仓股以龙头为主
从行业配置特征看，两融资金配置主要集中在金融和TMT板块，非银金融、电子、银行、医药生物、计算机等配置比例居前。市值占比角度，有色、TMT、军工等两融余额占对应板块流通市值比重居前。超（低）配视角看，有色、计算机、地产、非银金融、电子等超配，银行、食品饮料、采掘、交运、机械等低配。动态看，自融资融券业务启动至今，行业配置比例发生了显著变化：公用事业、银行、有色等配置比例显著下滑；电子、计算机等配置比例则有明显提升。个股特征看，与中长线资金相似，两融重仓股以龙头为主，亦偏好成长性好、盈利能力强、估值相对便宜的股票。
两融配比增幅居前板块市场表现优秀，交易热度减退先于市场行情转弱
两融交易最鲜明的特征是具有杠杆效应，市场敏感性相对较强。两融资金的交易行为具有两个鲜明的特征：一是，相比两融配比增幅靠后的板块，配比增幅居前的板块市场表现更加优秀；二是，在市场行情结束前，两融资金的交易热度出现提前减退的迹象。2014年7月至2015年6月牛市期间，无论是牛市初期、牛市高潮期还是尾声，两融配比增幅前5的行业平均涨幅明显大于排名后5行业的涨幅。2019年以来的两融资金交易具有相似的特征，仓位调整较为灵活，两融配比增幅越大的股票组合，通常能录得不错的收益，这一定程度上反映两融资金是一种“聪明”的钱。
风险偏好是影响两融交易的关键，其杠杆属性对A股是一把双刃剑
监管&政策、市场流动性、风险偏好与盈利是影响两融交易的四大因素，我们认为风险偏好是影响两融交易的关键性因素。由于杠杆属性，两融资金对风险更加敏感：风险溢价下行期，两融交易规模明显增长、两融余额显著上升，2014-2015年、2019年1月至4月中旬这两个阶段就是例证。两融资金对股票市场是一把双刃剑：一方面，其具有价格发现功能、减少投机活动，可以活跃市场；另一方面，A股两融是非对称交易，这在一定程度上加剧了两融交易对股票价格的助涨助跌。总体看，两融交易额规模上升阶段，两融标的平均周振幅/全部A股平均周振幅亦出现显著提升。
逆周期调节机制下两融业务仍有放宽的可能性
对比香港两融规定，并结合内地两融业务的逆周期调节机制与宏观审慎管理，我们认为未来折算率、保证金比例等存在调整的空间：目前A股折算率整体低于H股折算率；内地两融保证金比例明显高于港股市场。中长期来看，当前国内融资融券仍为非对称交易，融券业务占比较低，相比日本等市场存在较大差距，我们认为融券业务存在扩大券源、扩大融券卖出资金使用范围等可能性。增量资金：假设两融余额占A股流通市值比重如果提升至2.5%-3%，则有望带来增量资金1745-3882亿元；从空间上看，两融余额占比如提升至历史峰值水平，增量资金规模则有望超万亿元。
风险提示：杠杆资金入市不及市场预期；两融逆周期调节措施不及市场预期；两融业务监管加强风险；海外市场大幅波动，投资者悲观情绪蔓延等。
来自：华泰证券 |
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