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何为市场中性策略？
“市场中性”（Market Neutral）指的是在系统性风险（比如股票市场风险、利率风险、信用风险、商品风险等）上无暴露或者具有较低暴露，海外对冲基金中“市场中性”策略，一般指的是“股票市场中性”（Equity Market Neutral）策略。
一个简单的“市场中性”投资组合必须包含两个部分，一部分为“多头”组合，另一部分为“空头”组合，且“多头”组合和“空头”组合具有一致或者相近的市值敞口或者贝塔敞口。一个严格的“市场中性”投资组合还需“多头”和“空头”组合在行业和风格因子（比如市值因子等）权重上保持一致或者接近。
市场中性策略能否获利取决于“多头”组合能否跑赢“空头”组合。在市场上涨时，“多头”和“空头”组合通常会同时上涨，但只要“多头”组合的涨幅大于“空头”组合的涨幅，市场中性策略即可以获利；反之，在市场下跌时，只要“多头”组合的跌幅小于“空头”组合的跌幅，市场中性策略即可以获利。
国内和海外市场中性策略的主要差异
国内与海外市场中性策略在“空头”组合构建或者对冲工具选择上存在差异。国内由于融券卖空机制发展不充分，“空头”组合主要通过选择股票指数实现，即持有相应股票指数股指期货的空头头寸1，主要获取“多头”组合相对标的指数的超额收益；根据对冲工具可进一步分为IH（上证50）对冲、IF（沪深300）对冲、IC（中证500）对冲以及混合对冲。海外由于融券卖空机制较为完善，“空头”组合构建与“多头”组合类似，但主要是选取未来预期表现较差的股票，然后通过融入相应个券卖空，获取“多头”组合相对“空头”组合的超额收益。
示例1：国内市场中性策略产品运作方式和收益分解。假设产品中75%的资金用于“多头”股票组合，20%的资金用于股指期货保证金（假设使用中证500股指期货合约对冲），5%的现金用于流通性安排；2018年该产品“多头”组合下跌7%，中证500指数下跌35%。简单计算，该产品可获得收益[-7%-(-35%)]*0.75=21%；如果考虑通过中证500股指期货合约对冲而承担的期货贴水损失（对冲成本），假设2018年为8%，则该产品获得收益可调整为[-7%-(-35%)-8%]*0.75=15%。如果该产品每年收取1.5%的管理费，且收取20%的业绩报酬，则投资者可获得的收益为(15%-1.5%)*(1-20%)=10.8%。
示例2：国外市场中性策略产品运作方式和收益分解。假设产品中90%的资金用于“多头”股票组合，10%的资金用于流通性安排；同时融入9000万美元的“空头”股票组合进行卖空；2018年该产品“多头”组合上涨5%，“空头”组合下跌5%。简单计算，该产品可获得收益[5%-(-5%)]*0.9=9%（实际还应进一步考虑融券成本和卖空所得现金的利息收益）。如果该产品每年收取1.5%的管理费，且收取20%的业绩报酬，则投资者可获得的收益为(9%-1.5%)*(1-20%)=6%。
海外市场中性策略一般通过融资杠杆放大收益。国内私募证券投资基金较少使用融资方式使用杠杆资金，在海外对冲基金中通过融资加杠杆较为普遍。由于海外市场定价效率较高，“多头”组合相对“空头”组合超额收益一般较低，通过杠杆资金可以放大产品的收益。
海外市场中性策略对冲基金发展概况
规模：2018年底约900亿美元，在对冲基金中占比较低2018年底股票市场中性策略对冲基金产品规模约900亿美元2。根据BarclayHedge的数据，2000年以来，股票市场中性策略对冲基金发展经历三个阶段：（1）2000~2007年，规模稳定增长阶段，2007年底增至410亿美元；（2）2008~2012年规模下滑阶段，2012年底下降至160亿美元；（3）2013年起的规模重新快速扩张阶段，2018年底规模增至917亿美元。
海外对冲基金中股票市场中性策略产品规模占比较低，2013 年以来有所提升。截至2018Q4，全球对冲基金规模约3.5 万亿美元，股票市场中性策略产品占比2.62%。历史上来看，其规模占比基本位于0.5~3%；2013Q1 规模占比滑至0.67%的低点后经历了一个快速提升的过程。结合下面业绩的分析不难看出，2008 年股票市场中性策略出现了较大回撤且业绩表现低迷是2008~2012 年该策略产品规模及占比下滑的主要原因。
业绩：中低收益特征，与其他策略呈现低相关性
股票市场中性策略历史业绩表现稳健，年化收益率接近5%。根据BarclayHedge 的对冲基金策略指数，1997~2018 年间，股票市场中性策略业绩表现稳健，累计收益率为286.76%，年化收益率为4.91%，年化波动率3.01%，最大回撤为6.27%。2008 年~2012 年出现回撤后业绩表现低迷。股票市场中性策略的最大回撤主要发生，在2008 年金融危机期间，2008 年上半年该策略仍实现了4.29%的收益率，但是7~9 月业绩回撤了6.08%；在接下来的2009~2012 年业绩表现低迷，各年收益率分别为-0.37%、3.63%、0.16%、1.89%。结合上文该策略的规模数据不难看出，2008~2012 年的业绩低迷直接导致了资金从该策略上流出。
股票市场中性策略业绩与其他策略呈现较低的相关性。Barclay对冲基金策略指数1997~2018年业绩数据显示，股票市场中性策略与其他各策略之间整体呈现较低的相关性。在与其他11个策略的相关性系数中，最大为0.52，最小为0.14，平均为0.36，仅次于期权策略（Option Strategies，平均为0.35）。整体而言，与CTA策略3、期权策略等类似，股票市场中性策略与其他策略之间具有低相关性特征。
国内市场中性策略私募产品发展概况
规模：公募、私募证券基金估测合计约500亿元
私募证券基金中股票市场中性策略产品规模估测约460亿元，占比约2%。中国基金业协会数据显示，截至2018年6月底，全部存续私募证券投资基金（含顾问管理型产品）产品数量约3.85万只，规模约2.33万亿元。私募排排网数据显示，截至2018年6月底，股票市场中性策略私募证券基金存续数量约1300只，在全部私募证券投资基金中占比4.12%；以单只基金规模3500万元估算4，合计规模约458亿元，在整体私募证券基金中占比约2%。
国内私募证券投资基金中多策略产品数量占比相对较高（2019Q2 占比为11.55%），如果考虑多策略产品中配置的股票市场中性策略规模，从策略角度统计的规模应远高于上述从产品角度统计的规模。
公募基金中股票市场中性策略产品规模为44 亿元。截至2019 年6 月底，共有16 只采取股票市场中性策略运作的公募基金，合计规模44 亿元。
业绩：呈现中低收益、低相关性特征
整体表现稳健，2015 年9 月至2018 年底阶段性表现低迷。根据我们基于朝阳永续数据计算的私募证券产品指数表现来看，2012 年6 月底至2019 年6 月底，股票市场中性策略累计收益率为48.05%，年化收益率为5.85%，年化波动率4.60%，最大回撤为6.51%。其中2014 年底因大盘金融股快速走强导致多数在行业/风格上有敞口暴露的股票市场中性产品业绩出现回撤；2015 年9 月至2018 年底受股指期货开仓限制、对冲成本较高、股票风格严重分化等因素的影响，业绩表现低迷；2019 年以来，业绩重拾上涨。
国内股票市场中性策略同样具有与其他策略之间的低相关性特征。2012年7月至2019年6月的主要策略私募证券产品指数表现显示，股票市场中性策略与其他策略之间呈现明显的低相关性特征，从0.14到0.46不等。
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