30年平均年化30% 索罗斯的投资哲学与趋势策略

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      众所周知，金融大鳄索罗斯的传奇故事广为流传，狙击英镑、泰铢，已经成为其标志性的事件。但对很多人来说，索罗斯更多只是一个符号，站在投资的神坛上俯视着芸芸众生。此外，长期以来，人们研究的更多是索罗斯的投资理论（如反身性理论），但对其投资策略缺乏具体的量化研究，往往导致认知存在一定局限。

▌ “反身性”哲学

      索罗斯最广为人知的理论莫过于“反身性”哲学。究竟什么是反身性呢？简单说，这是一个基于认知与现实存在差距的理论。

传统的经济学理论是建立在平衡的基础上，故有“有效市场假说”，供给与需求达到相等时的状态。但索罗斯认为，现实世界中的金融市场运动状态不平衡的，市场先生的情绪是无常波动的，如同量子力学中的测不准关系一样（量子基金名字来源）。

      另外，传统的经济学假设人都是理性的，但在索罗斯看来，“我们所有人的世界观都是扭曲的或是有缺陷的”，因此完全正确的认识世界是不可能的，既然不完美，就注定了“不确定性”，换句话说，任何聪明的投资者都难免失误;任何有充分理由的判断，都不敢保证结果。

反身性理论正是基于此而提出，它的核心在于 ，投资者与市场之间的影响是相互的。当投资者都不可避免的持“偏见”进入市场，偏见可以改变市场，而市场发过来又会改变认知，如此循环往复，永不均衡。

      这就好像，两个人闹矛盾，开始一个人骂了另一个人，另一个人受到刺激后回骂，第一个人受到更大刺激，于是动手打另一个人，另一个人看见对方动手，于是也撸起袖子和他干，双方处在不断的反馈升级当中。

      所谓“羊群效应”就是这么来的。一开始只是少数人的偏见，但随着偏见的扩散，出现群体性影响力，就发连锁发生“羊群效应”。然而，这往往并不能反映真实的市场状况。

      索罗斯正是利用“市场错误”获取波段性的超额利润，并进化出所谓“森林法则”。

      简单来说，就是看重市场趋势，在“大起大落”的趋势转折处进出，利用“羊群效应”，进行市场投机。当市场将要“大起”的时候，投入巨资引诱投资者跟进，在市场将要“大落”之时，放手大肆做空，从而赚取投机差价。索罗斯操盘的量子基金，正是基于其反身性理论。量子基金曾经创造过30年平均年化收益30%的成绩，也似乎证明了其投资哲学的有效性。

      问题来了，索罗斯靠什么来判断市场情绪的转折点呢？

      好吧，这就是索罗斯的独门秘籍了。实际上，前面的阐释只是从索罗斯的投资哲学和已有案例做出的总结，并不能完全涵盖索罗斯的投资思想。至于具体的投资方法，索罗斯更是从来没有对外透露过。

      索罗斯曾在哈佛大学演讲时说，读过他书的人也未必能赚到钱，因为没有人能够知道真实的他。一位观众举手问他：“你能告诉我们真实的你是什么样的吗？”索罗斯笑答：“不能，说出了就没有索罗斯了。”

▌试错法

      不过 ，有人从索罗斯的著作与采访中总结出他的投资逻辑：“非科学性”的“试错法”。简单说，就是在操作之前先设置投资命题，然后根据投资命题操作，然后观察实际过程是否符合之前的构想，不符合则认错离场，符合则利用杠杆加仓 。有点类似于小马过河，先让几只小马到河里试试水的深浅，如果水很深，顶多淹死几只小马，损失也不大，如果水很浅，几只小马安全渡过小河，那么就可让成千上万的小马去渡河。

      很多人认为索罗斯的投资属于豪赌型的，一旦赌输了，则满盘皆输，其实这只是看到了表面。索罗斯是一个极其注意防范风险的人，保命第一，赚钱第二，这是索罗斯一直秉持的原则。索罗斯在『金融炼金术』的导论中说：如果我必须就我的实务技巧做个总评，我会选择一个字：存活。例如：1987年，当股市崩盘，他判断会从日本开始，然后才是美国股市，但是他原本放空的日本市场反走高，使他受到重创，他并没有执迷自己的判断，立刻认赔出场。

       既然投资错误不可避免，那么，唯一能做的就是尽量减少犯错的代价。如此也就能理解，索罗斯为什么会在自己觉得正确的时候，会下巨注。因为在外界看来，表面上风险很大，但在索罗斯自己，由于坚守了经过验证的“正确”，已经胜券在握。

     在索罗斯看来，对于一个投资者最重要的事是“正确性的量级”，而不是“正确的频率”有多高。

▌趋势跟踪择时大师

      最近，AQR对冲基金的工作人员对索罗斯管理基金展开的量化研究，可以使我们更加清楚的认识索罗斯的投资策略。研究者的初衷是分析量子基金表现突出的原因，究竟是靠运气，还是真的来自于系统性的坚持某种投资方法所得。最终得出了一些很有价值的结论，这里给大家总结几条说说。

研究者对量子基金1985年3月开始至2004年5月这20年的表现进行了归因分析，发现在20年间，量子基金有高达14.2%的年化收益来源于趋势跟踪（Trend）。

       其中，10.8%来自于大类资产的时间序列动量因子（TSMOM: Time Series Momentum），这个时间序列动量因子正是趋势跟踪择时的典型代表。

       那么这个时间序列动量策略，是不是很复杂呢?说起来很简单，核心思想就是，资产价格本身对今后的走势有预测作用，当资产本身形成了一种向上/向下的趋势后，很有可能在未来维持这种趋势。该策略具体规则如下：

计算资产自身过去12月的超额收益（12 month excess return : 现在的收盘价/12月前的收盘价 - 无风险利率12月收益），如果过去12个月资产自身收益 > 0, 做多该资产，如果过去12个月资产自身超额收益 <0, 卖出该资产或者转向做空。

然后，研究者利用该策略对四大类资产池（大宗商品、股票、国债及外汇）进行自回归测试，发现了趋势延续现象非常明显。紧接着，研究者又从一个买入并持有的角度来策略验证，将策略应用在6种大类资产类型上，随后又做了样本外测试（Out of Sample Tests），测试了策略在另外12个国家的主要股票指数上的有效性。结果显示，除了个别国家TSMOM策略的年化收益率和夏普率相对参照物降低了以外，其他所有指数的几乎所有指标都体现了TSMOM在择时上的显著功效。

       尤其是在最大回撤的控制上面，TSMOM趋势择时的表现尤佳。从1975年到2016年，买入并持有美股最大回撤为-50.21%，而TSMOM趋势择时的最大回撤为-29.58%。并且在8次跌幅大于10%的回撤中，TSMOM择时能有效减少其中6次的跌幅，准确率达到75%。

      由此可见，索罗斯的策略的确有着过人之处。但是问题也来了，首先，为什么这样一个简单的模型能创造超额收益呢？

       其实，这正是利用了前面说的人的非理性，即行为学上的"投资者行为偏差"：人们对于当前信息的反应不及时（锚定效应、处置效应）和过度反应(羊群效应、盲目追逐表现)，正是这类策略生存的基础。一个好的择时策略，正是规避了很多人本身的行为偏差，比如在高位建仓、低位止损。

另外一个疑问是，既然策略操作简单，很多人都可以实行，用的人多了，超额收益就会越来越小，为什么TSMOM趋势择时能够经得起上百年数据的验证仍然创造超额收益？

      研究者认为，因为有限制套利的因素存在，阻止大家应用这种策略：

1.船大难调头：机构仍然是很多大类资产投资的主力，很多养老基金，捐赠基金管理资产规模都是百亿美金级别，他们不可能因为一个趋势模型发出了卖出的信号，就把100亿美金的美股全部卖出。很多时候，他们对于大类资产上的配置比重都是微调。

2.代理人风险：基金经理管理的不是自己的钱，趋势择时意味着要经常和指数背道而驰，如果对了那到还好，错了就是分分钟丢饭碗的事。

3.难坚持：所有的量化趋势择时模型都一样，不可能100%正确，当短期内判断错误导致低于指数表现时，很多人会觉得模型不管用从而弃用。也正是因为有这些坚持不住的人，才能使模型本身长期奏效。

毫无疑问，没有人能复制索罗斯，正如没有人能复制巴菲特。但是，我们依然可以从这些投资大师身上，领会投资的精髓，捕捉投资的智慧。