PB-ROE 策略解析

金融老法师

价值投资的投资方法是基于股票价格的形成机制，主要从估值和盈利质量的两个角度进行选股，寻找具有稳定成长性并被低估的个股。根据剩余收益估价模型( Feltham andOhlson,1995)，股票的内在价值为：




其中，PV 为公司内在价值，BV 为股东权益账面净值（每股净资产），ROE 为净资产收益率，r 为适用于折现率或必要的报酬率。即该估值模型认为股票的内在价值取决于公司的净资产及盈利能力。一般来说，PB 更适合对资产依赖性公司进行估值，这类公司利润的增加依靠资本的再投入，长期 ROE 比较稳定，利润和资本投入直接挂钩，比如银行、房地产等。对比各行业的 PB 情况，我们可以发现，银行、煤炭、钢铁等行业的PB 明显较低，食品饮料和餐饮、医药、计算机具有高 PB。



市场上目前关于价值投资的基金产品较多，主要可以划分为侧重低估值选股和兼顾估值及盈利的两大类，其中主动型基金采用的价值投资策略一般为后者，而指数型基金由于其工具属性较强，布局上细分程度更大，故两种策略兼有，且从目前来看以低估值策略为主流。

我们通过 PB 和 ROE 指标来构建策略，进一步认识价值投资。


PB 策略：在不考虑盈利能力的情况下，单纯采用 PB 策略进行选股，样本空间为中证全指，剔除报告期日均成交额排名后 10%的个股，依据 PB 来选取估值较低的前 100只个股，调仓频率为半年度。可以发现，自 2008 年 1 月 1 日 2018 年 12 月 31 日的 10年间，基于 PB 单因子选股的累计收益为 95.1%，同期沪深 300 下跌 43.6%，策略的累计超额收益为 139%，年化超额收益为 12.5%。


PB-ROE 策略：单纯通过 PB 等估值指标，我们可以找到低估值个股，但无法排除基本面持续向下的个股，结合 ROE 等企业盈利指标来进一步筛选盈利性好的公司，故我们在纯 PB 策略的基础上，将 ROE 指标纳入模型，通过对个股 PB 及 ROE 打分，等权合并因子得分，筛选分数排名靠前的前 100 只个股。可以发现，自 2008 年 1 月 1 日 2018年 12 月 31 日的 10 年间，基于 PB-ROE 的选股策略的累计收益率为 97.2%，累计超额收益为 141%，年化超额收益为 12.6%。

PB-ROE（动态）策略：单纯把 ROE 的因子得分纳入模型的方法对模型结果的改善并不明显，主要原因可能是基于单个时点的 ROE 并不能印证个股基本面是否持续向上，所以我们将 ROE 变动指标作为盈利持续性考量纳入模型，该方法与富国中证价值（国信价值）具有一定的相似度。通过构建 ROE 变动指标，剔除基本面恶化的个股，剔除后再以 PB 选股，改进后模型的累计收益率为 227%，累计超额收益为 271%，年化超额收益为 18.2%，相对于 PB 单因子选股的结果具有显著改进。从策略选股结果的行业分布来看，行业配置较均衡，前十大行业配置比例约占比 70%左右，其中房地产、交运、化工、电力、钢铁、汽车等行业的配置比例较高，而对食品饮料、有色金属、计算机和餐饮旅游行业鲜少配置。