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股市泡沫研究的焦点主要是其定义、成因、度量方法及规避方法等。市场上对于股市泡沫的定义基本已经达成一致，而成因则有很多种解释方法，并各有各的缺陷。本报告尝试运用再售期权对股市泡沫的成因进行解释，但由于再售期权理论的缺陷，本文并不对市场泡沫进行衡量，而把重点放在用再售期权刻画市场泡沫从形成到破灭的若干阶段，并指出当前 A股市场处于泡沫的何种阶段。
市场泡沫的定义、成因解释与度量
经济学对于泡沫的解释，是指在一个连续过程中，一种或一组资产价格的急剧上升，其中初始的价格上升使人们产生价格进一步上升的预期，从而吸引新的买主，他们交易的目的不是想使用资产，而是通过交易来获利。这种定义是从有效市场假说和预期理论的角度来定义的。
理论而言，泡沫的定义可以有不同的形式，但是本质只有一个，即基本面因素不足以支持当前的价格。如果说基本面因素决定了股票的真实价值，泡沫就意味着实际价格偏离了其真实价值，而且这种偏离是系统性的、持续性的。
在市场泡沫的类别方面，Hamilton（1986）将股市泡沫分为确定性泡沫和随机性泡沫，而随机性泡沫又分为两种：连续再生性泡沫与崩溃性泡沫。Blanchard 和 Fisher（1989）从泡沫发展演变的过程出发，将泡沫分为三种：永恒膨胀型、爆炸型和消除型。Froot 和 Obstfeld（1991）从泡沫形成的原因角度，将泡沫分为内在泡沫和外在泡沫。Blanchard 和 Watson（1982）以经济主体的理性行为和市场有效性为前提，将泡沫划分为理性泡沫和非理性泡沫。
在市场泡沫的成因方面，Black (1986)的研究将市场有效性和噪声结合起来，他认为噪声交易是市场流动性得以保持的重要条件，但噪声交易使股票价格成为一种“噪声价格” ，使股票价格不能充分地反映信息所包含的内容，从而使市场的有效性大为降低。在股市交易中，噪声交易者不断地通过交易将噪声累加到股票价格中，股票价格越来越偏离它的内在价值，从而形成了股票泡沫。Black 还指出，对价格的估计永远是“噪声估计” ，所以交易者永远不会知道价格究竟偏离其内在价值有多远。由此可见，Black 将股市泡沫的形成归结为信息不对称交易的结果，并指出了估计股票内在价值是个难题。Shiller ( 2001)从经济、文化、心理等多方面解释了美国在 1990 年至 2000 年股市出现的极度繁荣现象，其中Shiller 用反馈机制说明投机性泡沫的产生，Shiller将这种反馈机制描述成一种自发形成的庞氏过程：持续稳定的经济和持续发展的股票市场，增强了投资者的信心和期望，这些投资者风险偏好升高，并对股价上涨形成依赖，这将诱导更多的投资者过度借贷和参与股市，造成资产泡沫。
在泡沫的衡量方面， 尽管市场上有贴现法等方法对市场的真实价值进行计算，再用市场价格减去真实价值来衡量市场是否存在泡沫。但是本报告中我们引用Black的话：对价格的估计永远是“噪声估计” ，估计股票内在价值是个难题。因此我们先不对泡沫进行衡量，我们的目的是从另外一个角度对泡沫的形成与演变进行解释，并试图理解市场趋势和投资者行为的变化，以及投资策略。
泡沫成因的另一种解释：再售期权
再售期权及其假设
再售期权（resale option）是指市场上涨过程中，投资者在预期更乐观的投资者将接盘的情况下，买进股票以便未来以高于买价的价格出售的机会价值（Harrison 和 Kreps，1978） 。再售期权价值无法直接估计，但其标的是投资者乐观信念或预期的差异，差异越大，再售期权的价值就越高。这一思想最早来源于凯恩斯（1936）的选美比赛博弈，他在《就业、利息与货币通论》中指出，股市买卖与报纸上的选美比赛非常类似，投资者投资时选择的股票不是自己最喜欢的股票，而是其他投资者以后都想买的股票。这表明，投资者热衷的是期望以更高的价格出售给其他投资者，从而获得资本利得，而不是红利收入。
再售期权产生发展的的前提假设分别是：股票市场的理论价值，投资者的信念差异（heterogeneous beliefs、disagreement） ，股票的卖空限制。这三点实际上也是决定再售期权价格的因素。
1） 、理论价值很好理解，但很难确定是多少。决定市场上涨的最直接因素是投资者对当前基本面看法和未来的正面预期， 也就是对市场理论价值的良好预期，再售期权是在市场上涨过程中形成的，预期理论价值越大，则再售期权的价格会越大。
2)、信念差异是指不同投资者对信息的预期在时间、方向、深度和广度等方面存在着不同，进而对股票估值产生不同的判断。Harrison Hong 与 Jeremy C. Stein（2007）总结了信念差异的三个因素：渐进信息、有限注意和先验差异。渐进信息是股票市场的一个重要特征，由于信息分布的不同，以及投资者的特殊性，某些与股票估值相关的信息将会先后地到达不同投资者手上。 比如当信息利好时，先得到信息的投资者将会提高估值，而还未得到信息的投资者估值不变，结果是信念差异此时增大。有限注意是指投资者并非关心所有的信息，而是更多的关注自己感兴趣的信息或者公开可得的信息。先验差异：即使一个信息公开发布，所有投资者可以同时得知并且关注，也仍然会给股票的基本价值的认识增加信念差异，这归结于不同投资者对于信息的反应程度不同，以及投资者用不同的模型来分析信息。投资者之间对股票价值的判断差异越大，找到这样一个乐观投资者的可能性越大，人们越愿意为再售期权支付更高的价格，再售期权价值构成了股价中的投机性泡沫，这就是泡沫形成的再售期权机制。
3） 、 卖空限制在 A股市场更加显而易见， 即 A股市场目前没有卖空交易机制，当投资者接收到一个消极信息时，如果持有股票则可以卖出离开市场；如果其不持有股票他将保持空仓，而无法运用卖空给市场施加压力。即使在欧美等成熟市场，虽然卖空乃常见交易手段，但是由于卖空成本、规则限制、以及风险因素的影响，使得卖空并非自由自在，不受限制。卖空限制导致投资者较难表达投资者的看空观点，间接提升了再售期权的价格，在 A股市场中，无卖空机制使得再售期权机制更加明显。
信念差异与卖空限制在实际投资中也容易理解。从个人投资者角度看，我国股市中个人投资者占了很大比重，由于教育水平、投资理念、投资年限、收入水平、获得信息的能力等等方面的差距，其信念差异是显然存在的，并且更为严重；机构投资者也存在信念差异，我们从基金公司的主动型基金仓位的变化先后上可以很明显地看出基金公司的信念差异，我们统计了08年12月以来国内一些大型基金公司的月度主动型基金仓位的增减变化情况，这项数据反应了机构投资者对市场未来看法的差异度，也就是信念差异程度。结果发现，几乎每个月份，机构仓位变化方向均存在反向和差异，特别是在 09年 2月份信念差异非常之大。
卖空限制在实际投资中也是很好理解的，比如在 08 年熊市中有的投资者确认了市场下行的趋势，也就是说投资者看准了市场的方向，本应该可以通过卖空获得收益，但是在没有卖空机制的市场中，投资者只能持币观望。在卖空限制下，即使投资者观察到股市的泡沫非常之大，但是也无法通过卖空表达自己的看法，因而间接强化了再售期权在泡沫形成和膨胀之中的作用。从静态角度看，对未来持乐观态度的投资者将会买入和持有股票，而悲观的投资者由于卖空限制不能充分参与市场交易，导致股票价格仅仅反映乐观投资者的意见，造成了股票价格相对其真实价值的高估（Miller，1977） 。
再售期权与普通期权的异同
再售期权与传统期权有何异同呢？金融期权的定义是，赋予购买者在规定期限内按照双方约定的价格（执行价格）购买或出售一定数量某种金融资产的权利的合约，通常分为看涨和看跌两种。再售期权实际上与此类似，只不过通常不设有规定的时间和价格，投资者会在股价到达之前预期的其他投资者的价位时，卖出获利。
比较其影响因素，影响传统期权的价格的因素有当前价格、执行价格、波动率、到期时间和无风险利率，而再售期权价格的影响因素主要是资产的当前价格，投资者信念差异，而后者是核心因素。
另外，期权的定价理论已经较为完善，投资者可以通过严格的 B-S公式或数值模拟法计算出期权的价格，而再售期权基于行为金融学的理念，很难较精确量化出价格，这也是目前该理论的较大不足。
用再售期权解释泡沫成因
再售期权的价格越高，其传递的频率越高，那么市场泡沫就越可能产生和壮大。我们给予再售期权对市场泡沫的形成、膨胀、破灭的解释是这样的：
首先我们需要对投资者的信念差异进行一些辨别。信念差异有两种，一是投资者对经济和市场方向的信念差异，即投资者在经济向好与否，股市向好还是向坏方面存在的分歧；二是投资者在方向性分歧较小的时候，对于股指上涨幅度和力度上的分歧。后者是我们更为关心的，方向性预期差异不是再售期权产生的原因，对市场上涨幅度和力度的信念差异才是再售期权产生和发展的决定动力。当市场的信念差异主要体现在乐观预期程度的不同时，预期更乐观的投资者就会更加积极地进行接盘，再售期权实现更快地换手和更快地增值，也导致了泡沫的膨胀。
1、在市场底部附近，多数投资者已经陷入了过度的悲观，市场交投极度不活跃，但部分投资者已经认为战略投资机会的到来，开始看多并买入。尽管市场对经济形势和市场趋势的分歧很大， 但这种信念差异并不会导致再售期权的产生；
2、市场上升初期，看多者开始增多，对市场趋势的一致性预期开始增加，但投资者对于指数上涨幅度的看法开始出现分歧，即我们所关心的信念差异开始产生，再售期权也就此产生；
3、市场步入上升中期，投资者对市场趋势的预期几乎达成一致，投资者情绪乐观，但是对市场涨幅和速度的信念差异越来越大，再售期权的价格显著增加，泡沫开始产生；
4、市场极度乐观，尽管部分投资者开始看空，但并不会对市场的极度乐观有明显影响，而且其投资行为受到卖空限制的影响。部分投资者对市场预期非常高，因而信念差异很大，导致再售期权在这个氛围中不断换手并增值，指数也快速上涨；
5、泡沫破灭：关于泡沫如何破裂的研究非常之多，答案也不一而终，再售期权仅仅从另一个侧面尝试着一些解释： 当信念差异由上涨幅度转向市场方向时，即决定再售期权价值的信念差异迅速减弱，导致再售期权的价值迅速下降，因而泡沫破裂。
再售期权及其市场效应
信念差异是再售期权中最重要的因素，虽然其无法直接量化，但是我们可以通过众多变量观察到信念差异的存在，这些角度包括机构投资者、个人投资者、券商分析师等等。在前面我们已经展示了机构投资者仓位变化角度所体现出的信念差异，这里我们还将从券商分析师股价预期角度进行观察：在牛市中，分析师的预期目标价总是不连续地上调，并且上调目标的差异不断加大 。我们以不同阶段分析师目标涨幅的标准差作为信念差异的指标，证明了在再售期权产生并膨胀的第二、第三和第四阶段信念差异是不断扩大的 。这种差异传递给投资者后就会增加再售期权的价格，催促泡沫的产生与膨胀。
再售期权从一个角度解释了市场泡沫的成因，同时也解释了泡沫中市场高换手率的特征。由于投资者积极参与追逐再售期权的投机性交易，从而提高了股市的换手率，信念差异越大，再售期权价格越高，换手率也越高。投资者表达自己看法和策略的最直接体现就是交易，换手率的活跃是对投资者信念差异的反应，再售期权也在此过程中不断的“击鼓传花” 。
从实际来看，在泡沫形成和膨胀的过程中，高换手率特征表现地淋漓尽致。
从个人投资者角度看，2008年证监会发布的《第二期中国证券市场个人投资者调查分析报告》中，85.59%的投资者持股在 6个月以下，其中持股 3个月以下的占被调查投资者总数的近 7成，只有 4.54%的投资者持股时间超过一年。短暂持股和频繁操作代表了个人投资者急于赚得买卖差价，这种行为符合再售期权对市场泡沫和市场行为的解释。从机构投资者的换手率数据看，我们测算了 2006-2008年时间段的基金公司的换手率情况，平均每半年的换手率高达 370%，在 06年和07 年牛市行情中的换手率也显然高于 08 年熊市行情，其中 2007 年上半年换手已经超过 500%，如此高的换手率演绎了再售期权的传递以及牛市的疯狂！
针对 06-07年的牛市，我们用再售期权来刻画在一轮牛市中泡沫是如何产生的。我们做以下理解：
1、在 05年中期前后，当时市场极度悲观，交投也极度不活跃，市场对经济形势和市场趋势的分歧很大，部分投资者开始建仓买入，但这种信念差异并没有导致再售期权的产生；
2、之后市场逐渐回升，投资者对市场趋势的信念差异减小，投资者情绪逐渐转向乐观，但投资者对于股市能涨多高的看法开始出现差异，这种信念差异导致了再售期权的产生；
3、在市场确定方向后，大家更关心的是市场涨幅和速度，此种信念差异越来越大，体现在分析师目标涨幅的标准差呈现阶段性的增长，投资者追求市场热点，再售期权的价值上涨，表现为市场换手率的显著上升，泡沫就此形成并壮大。再售期权在这个氛围中快速换手并增值，指数快速上涨至 4000点；
4、 “530”印花税的调整增加了交易成本，也就是增加了再售期权的传递成本。但正如 Scheinkman and Xiong 2003年所指出的： “交易成本的增加只是减少了投机性交易的频率， 但对泡沫的影响极为有限” ， 再售期权的接力并没有停止，指数在经历调整后依然快速膨胀至 6000点；
5、泡沫破灭：对于 07 年上证指数 6000 点后股市泡沫的破裂，我们的理论解释是信念差异由上涨幅度转向市场方向，也就是信念差异的迅速较小，导致再售期权的价格难以为继，再售期权的价格迅速下降，观察到的实际情况是07年10月底市场换手率的迅速降低。
当前（2009年）市场状况：投资思路与潜在风险
如何用再售期权来解释当前的市场状况可能是投资者最关注的地方，也是指导投资和进行风险管理时所需要重点关注的。我们的理解是：
根据上文再售期权对市场泡沫的形成、膨胀、破灭的解释的五步骤，目前市场已经度过了第一和第二阶段（分别定义在 08年底至09年 2月、3月至 5月）。
过度悲观的第一阶段显然已经度过，而第二阶段中看多者开始增多，对市场趋势的一致性预期开始增加，这一点从分析师对沪深 300指数的净利润及其增长率的一致预期可以看出（图 7和图 8） 。
我们认为当前市场处于第三阶段：6 月以来投资者情绪相当乐观，但是对市场未来能走多远的信念差异越来越大（图 9 和图 10 中，我们以万科 A 为例，从分析师预期的角度刻画了信念差异，第三阶段的信念差异明显高于第二季度），再售期权在此过程中产生并得以增值，而市场泡沫也可能就此形成并壮大。作为再售期权价值的一个体现，当前上证指数周换手率在 12%左右，相对于 07 年牛市阶段仍然不算高（图 11） ，由此可判断当前市场仍处于泡沫从形成到膨胀的第三阶段，而没有到达泡沫迅速膨胀和破灭的第四、第五阶段。
对于投资者投资思路而言，一定繁荣的市场有利于投资收益的获取，甚至可以说一定程度的泡沫有利于投资者在再售期权的传递中盈利。不过由于未来市场具有很大的不确定性，我们认为信念差异和再售期权活跃性的变化将影响到市场的走势。由于市场换手率对于观察再售期权的价值有指导性的参考意义，如果市场换手率出现持续快速大幅的下降，这将意味着再售期权价值的迅速下降，有可能对应着市场泡沫的破灭。
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