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A 股公司治理类因子解析 不论是投资者、监管部门，还是上市公司自身都非常关注公司的治理状况。对于投资者来说，公司治理关系到企业的价值，投资者高度关注公司的治理水平，并且愿意为拥有较好治理水平的公司付出可观的溢价。本文从激励机制、业绩预告质量、股权结构、股利分配、董事会监事会会议次数、高管变更次数六个维度，探讨了公司治理的评价及其对公司价值的影响。 激励机制激励机制可以从薪酬以及薪酬差距的安排来衡量，薪酬因子包括管理层、高管、CEO、董事长以及职工的薪酬，薪酬差距因子包括高管内部的薪酬差距以及公司内部的薪酬差距。从因子检验来看，激励机制类因子整体上表现较为显著，尤其是高管内部薪酬差、前 3 高管薪酬、前 3 管理层薪酬、CEO 薪酬，IC 均值别为0.0253、0.0294、0.0300、0.0256，年化 ICIR 分别为 2.9369、2.9247、2.9136、2.7226。此外，公司的所有制类型并不会影响薪酬因子的表现。 业绩预告质量业绩预告质量可以从业绩预告的区间范围大小（即精确度）以及业绩预告的准确性（即偏离度）两个方面衡量。单季度业绩预告精确度因子、单季度业绩预告偏离度因子的 IC 均值分别为-0.0207、-0.0220，年化 ICIR 分别为-2.3342、-1.8350，表明当上市公司给出的业绩预告区间范围越小、相对真实业绩的偏差越小时，其超额收益越高。 股权结构股权结构因子主要包括股权集中度以及股权制衡度。第一大股东持股比例平方、前五大股东持股比例平方和的 IC 均值分别为 0.0182、0.0186，年化ICIR 分别为 1.6262、1.4629。适度的股权集中对于公司来说是有益的，但是股权结构因子分组呈现倒 U 型的非线性形态。 股利分配现金股利分配水平高是良好公司治理的结果，股息支付率越高的企业，市场给与其的溢价也越高。与最近年度股息支付率相比，平均股息支付率的分组单调性更好。平均股息支付率的 IC 均值为 0.0189，年化 ICIR 为 1.1463。董事会、监事会会议次数与高管变更次数董事会会议次数、监事会会议次数、董事长变更次数、CEO 变更次数与公司股票表现之间没有显著的关系。 治理类因子与常见因子间的相关性治理类因子与其他常见因子之间的相关性较低，并且与很多因子间呈现负的相关性，给多因子模型稳健性的提升带来了可能。 风险提示：模型基于历史数据，因子失效风险。内容目录 - 公司治理的含义与机制
1.1. 公司治理的含义
1.2. 公司内部治理机制
1.2.1. 治理结构
1.2.2. 激励机制
1.2.3. 股权结构
1.2.4. 财务信息披露和透明度 - 激励机制
2.1. 激励的形式-薪酬与股权
2.2. 管理层激励的理论基础
2.2.1. 薪酬
2.2.2. 薪酬差距
2.3. 数据来源与因子构建
2.3.1. 数据来源
2.3.2. 因子构建
2.3.3. 因子检验
2.4. 企业所有制类型对激励机制的影响 - 业绩预告质量
3.1. 业绩预告披露规则
3.2. 业绩预告的精确度
3.3. 业绩预告的偏离度
3.4. 因子检验
3.5. 业绩预告时效性对预告质量的影响 - 股权结构
4.1. 理论依据与因子构建
4.2. 因子检验 - 股利分配
5.1. 理论依据与因子构建
5.2. 因子检验 - 董事会、监事会会议次数
6.1. 理论依据与因子构建
6.2. 因子检验 - 高管变更次数
7.1. 理论依据与因子构建
7.2. 因子检验 - 治理类因子与常见因子间的相关性
- 总结
图表目录
图 1：公司治理结构
图 2：高管持股公司占比及持股比例中位数（2006 年-2017 年）
图 3：公司内部薪酬差与高管内部薪酬差（2007 年-2017，单位：万元）
图 4：高管平均薪酬中位数（2007-2017，单位：万元）
图 5：CEO 薪酬中位数（2007-2017，单位：万元）
图 6：各行业高管平均薪酬以及 CEO 薪酬的中位数（2017 年，单位：万元）
图 7：高管内部薪酬差的分组月度超额收益
图 8：高管内部薪酬差的分组多空收益
图 9：前 3 管理层薪酬的分组月度超额收益
图 10：前 3 管理层薪酬的分组多空收益
图 11：CEO 薪酬的分组月度超额收益
图 12：CEO 薪酬的分组多空收益
图 13：各所有制公司前 3 管理层薪酬的均值及中位数（单位：万元）
图 14：各所有制公司高管内部薪酬差的均值及中位数（单位：万元）
图 15：各报告期主板、中小板以及创业板披露业绩预告公司占比（2006-2018 年）
图 16：年报业绩预告类型占比（2006-2018 年）
图 17：单季度业绩预告精确度分布（20190228）
图 18：海康威视（002415）单季度业绩预告精确度因子值
图 19：业绩预告精确度因子的覆盖率（20091231-20190228）
图 20：各行业的业绩预告精确度因子的中位数以及覆盖率（20190228）
图 21：各市值分组的业绩预告精确度因子中位数以及覆盖率（20190228）
图 22：单季度业绩预告偏离度分布（20190228）
图 23：海康威视（002415）单季度业绩预告偏离度因子值
图 24：业绩预告偏离度因子的覆盖率（20091231-20190228）
图 25：各行业的业绩预告偏离度因子中位数以及覆盖率（20190228）
图 26：各市值分组的业绩预告偏离度因子中位数以及覆盖率（20190228）
图 27：业绩预告偏离度的分组月度超额收益
图 28：业绩预告偏离度的分组多空收益
图 29：业绩预告精确度的分组月度超额收益
图 30：业绩预告精确度的分组多空收益
图 31：业绩预告偏离度（时效性调整）的分组月度超额收益
图 32：业绩预告偏离度（时效性调整）的分组多空收益
图 33：业绩预告精确度（时效性调整）的分组月度超额收益
图 34：业绩预告精确度（时效性调整）的分组多空收益
图 35：各行业第一大股东持股比例中位数（20190228）
图 36：第一大股东持股比例平方的分组月度超额收益
图 37：第一大股东持股比例平方的分组多空收益
图 38：前五大股东持股比例合计的分组月度超额收益
图 39：前五大股东持股比例合计的分组多空收益
图 40：各行业平均股息支付率中位数（20190228）
图 41：最近年度股息支付率的分组月度超额收益
图 42：最近年度股息支付率的分组多空收益
图 43：平均股息支付率的分组月度超额收益
图 44：平均股息支付率的分组多空收益
图 45：各月份董事会召开次数的平均占比
图 46：各月份监事会召开次数的平均占比
图 47：董事会会议次数分布
图 48：监事会会议次数分布
图 49：董事会会议次数的分组月度超额收益
图 50：董事会会议次数的分组多空收益
图 51：CEO 变更次数（三年内）分布
图 52：董事长变更次数（三年内）分布
图 53：CEO 变更次数（五年内）的分组月度超额收益
图 54：CEO 变更次数（五年内）的分组多空收益
图 55：因子值相关系数均值与因子 IC 序列相关系数
表 1：激励机制因子列表
表 2：激励机制因子 IC 及分组检验
表 3：高管激励因子（所有制类型调整）IC 及分组检验
表 4：业绩预告质量因子 IC 及分组检验
表 5：不同时效性下业绩预告精确度以及偏离度平均值（20190228）
表 6：业绩预告质量因子 IC 及分组检验（时效性调整）
表 7：股权结构因子列表
表 8：股权结构因子 IC 及分组检验
表 9：股利分配因子列表
表 10：股利分配因子 IC 及分组检验
表 11：会议次数因子列表
表 12：会议次数因子的 IC 及分组检验
表 13：高管变更次数因子列表
表 14：董事长、CEO 称谓匹配表
表 15：高管变更次数因子 IC 及分组检验 不论是投资者、监管部门，还是上市公司自身都非常关注公司的治理状况。对于投资者来说，公司治理关系到企业的价值，投资者高度关注公司的治理水平，并且愿意为拥有较好治理水平的公司付出可观的溢价。 1. 公司治理的含义与机制1.1. 公司治理的含义公司治理具有多层含义。首先，股份公司所有权与经营权的分离会产生委托代理问题。公司的经营者负责公司的日常经营，拥有绝对的信息优势，为追求自身利益的最大化，可能会做出与所有者和公司的利益不一致的行为，甚至于侵损所有者和公司的利益。因此，失去控制权的所有者如何监督制约具有控制权的经营者，从而确保经营者为股东的利益最大化服务，这就是公司治理要解决的第一个重要问题。 其次，当上市公司股权集中度高时，大股东掌握绝对的控制权优势。大股东可以利用手中的控制权，转移公司资产和利润满足自己的利益，侵害中小股东的利益，最终降低公司的价值，即隧道效应。在法律环境不完善、金字塔式或交叉持股、大股东出任公司高管时，这种现象会更加严重。 再次，企业伦理问题、员工纠纷问题、企业环境管理等问题进一步促使了公司治理内涵的扩展。根据利益相关者理论，任何一个企业的发展都离不开各种利益相关者的投入或者参与。当这些利益相关者为企业投入专用性投资时，实际上分担了一定的企业经营风险，或者为企业的经营活动付出了代价，因而企业的经营决策就必须考虑他们的利益，并给与相应的报酬和补偿。利益相关者包括股东、债权人、经营者、员工，也包括供应商、客户、消费者、政府、社区、媒体等。因此，更加广义的公司治理还应当关注利益相关者权益的保障。 为了解决各方面的利益冲突，需要建立相应的解决机制。常见的公司治理机制包括，内部机制（如董事会、股权结构、财务信息披露和透明度等），以及外部机制（如外部并购市场、法律体系、对中小股东的保护机制、产品市场竞争等）。在选股的角度，本文更加关注公司的内部治理机制。 1.2. 公司内部治理机制公司内部治理机制包括治理结构、激励机制、股权结构以及 1 财务信息披露和透明度等。 1.2.1. 治理结构在公司中，股东、董事、监事及经理层之间的分工、相互制衡的制度安排能够监督经营者的行为，下图展示了公司治理结构的设置。 股东可以通过董事会对公司的管理者施加影响，监事会代表股东行使监督职能。因此，董事会治理、监事会治理会对公司业绩产生影响，例如，独立董事制度，管理层成员的任命问题，董事长兼任总经理等。 1.2.2. 激励机制管理层激励能够降低由于公司经营者追求自身利益而引发的道德风险。例如，以股票价格的表现、业绩指标等基准评估管理层的表现，从而激励管理者将自身利益与股东、公司利益相统一。合理的薪酬制度，能够促使管理层以股东利益最大化为目标。 1.2.3. 股权结构一般认为，过于集中的股权结构可能为大股东挪用公司资源以谋求自身利益提供了便利。交叉持股或者金字塔式的股权结构使得控股股东能够用很少的资本支出获取很大的控制权，从而可能利用其掌握的绝对控制权将公司资源转移给关联方或者母公司，即存在隧道效应。然而，当控股股东持有的股份非常大时，其自身利益与公司利益趋于一致。这种情况下，控股股东应当为股东利益、公司利益考虑而减少隧道效应。因此，合理的股权结构、适度的集中才能够最大化企业的利益。 1.2.4. 财务信息披露和透明度为了保障投资者的利益，公司管理者应当及时、充分、准确地披露公司的财务变化、经营状况以及外部环境等相关信息，以便于投资者充分了解情况。提高和改进信息披露，可以使公司向股东提供更有价值的信息，减少信息不对称，从而有效节约代理成本。此外，财务会计信息可以帮助投资者约束其所投资公司的管理层，激励他们为股东的利益服务。在公司治理中，会计信息披露是是约束管理层行为的必要手段。除了财务信息自身的
质量与透明度外，财务报告的审计意见类型、更换会计师事务所、财务报表重述等，也可以反应公司的内部控制与财务质量。 以上四个维度对公司治理来说是相辅相成的。下面本文试图从激励机制、财务质量、股权结构、治理结构等角度探索如何评价公司治理水平，并且探讨公司治理对于公司价值的影响。 2. 激励机制2.1. 激励的形式-薪酬与股权公司高管的薪酬结构包括基本工资、短期激励和长期激励。短期激励以月度、季度和年度为考核周期，将管理者的薪酬与公司业绩挂钩，主要形式包括奖金、业绩提成、加薪、节假日福利等。长期激励主要以延期支付和股权激励的方式为主。我国上市公司通常采取年薪与股权激励相结合的激励机制。年薪促使高管人员在短期
内提高公司收益，股权激励使得高管人员注重企业的长期发展。目前我国上市公司股权激励以高管持股为主，实施股权激励的公司占比较低。 下图本文统计了 2006 年至 2017 年以来，存在高管持股的上市公司占比，以及高管合计持股比例的中位数，其中持股比例=高管持股总数/总股本，在统计高管持股比例中位数时仅选取存在高管持股的公司样本。可以看到，存在高管持股的公司占比逐渐增加，截至 2017 年，约 80%的上市公司高管持有本公司的股票，相应地，高管持股比例的中位数也在逐渐上升。 2.2. 管理层激励的理论基础2.2.1. 薪酬管理层薪酬与公司业绩之间的关系可能存在多种作用机制。一方面，根据代理理论，为了减少由于信息不对称以及道德风险所带来的代理成本，股东与管理者签订绩效契约。在这种情况下，管理层的报酬由企业的经营业绩所决定，因此高管人员会努力提高公司的经营业绩来提高自己的报酬。此外，管理层持股使得管理层与股东的利益趋于一致，能够促使管理层改善公司业绩，提高公司价值。 另一方面，也有研究指出，普遍且持续性的高额薪酬现象是管理层自利行为的表现。契约安排能够激励管理层的前提假设是董事会的有效谈判、股东可以行使权力。当管理层与董事会的关系较为密切时，董事会受到管理层影响，反而会带来新的代理问题。因此，管理层对公司控制权越高，越能够通过控制权影响自身薪酬水平的设计过程，例如设计较低或者较容易操控的绩效考核指标，提高奖金等，以实现自身利益的最大化，而损害公司的利益。 2.2.2. 薪酬差距除了薪酬的绝对量，公司薪酬差距也是公司激励制度一个重要的维度。公司薪酬分配制度的关键在于通过薪酬差距发挥薪酬制度在企业内部的激励作用。个人一般不仅关心自己的绝对薪酬，也倾向于与他人比较，通过自己所处的收入区间来评价自己的劳动回报在组织内所处的相对位置。因此，在公司内部，董事会需要制定适当的薪酬契约来激励管理者，管理层也需要有效的薪酬机制来激励各层职工。 关于薪酬差距与企业业绩之间的关系，也有不同的理论对此做出分析。一方面，锦标赛理论（Tournament theory）认为加大 CEO 同其他高层管理成员之间的薪酬差距，将会降低委托人对代理人的监控成本，给委托人和代理人之间的利益一致性提供强激励，最终提高公司绩效。另一方面，当较低层级的员工感觉没有得到应得的报酬时，会懈怠或采取不利于组织的行为，从而使组织凝聚力下降。 企业薪酬差距可以从高管内部薪酬差距与公司内部薪酬差距两个角度衡量，前者关注高管团队内部的薪酬差距；后者关注高管与职工之间的薪酬差距。下图统计了 2007 年至 2017 年上市公司中高管内部薪酬差以及公司内部薪酬差的中位数。可以看到，薪酬差距逐渐扩大，截至 2017 年，公司内部的薪酬差距达到了 36 万，而高管内部的薪酬差距达到了 40 万。 2.3. 数据来源与因子构建2.3.1. 数据来源在本节中，本文构建了衡量激励机制的因子。所使用的高管任职、管理层持股及薪酬相关的数据来自于 Wind 底层库“中国 A 股公司管理层成员”及“中国 A 股公司管理层持股及报酬”。其中，“中国 A 股公司管理层持股及报酬”为年报、半年报中披露的高管报酬及持股数据；“中国 A 股公司管理层成员”数据主要来自年报、半年报以及临时公告，为高管成员的任职变动数据。上市公司通常在年报中披露董事、监事、高级管理人员的任职变动、报酬、持股等情况，半年报中会披露任职变动及部分成员的报酬、持股数据。此外，当董监高人员发生变动时，公司也会发布人事变动公告。在对于处理薪酬数据时会遇到的一些问题，在此进行简要的说明。 （1）职位不一致。“中国 A 股公司管理层持股及报酬”中公布的管理层职位可能与“中国 A 股公司管理层成员”中相应任职区间的职务不一致。这主要是由于在年报、半年报中，管理层职位以公布时间点为准，因此当报告期后发生管理层人员变更时，就会出现报告中披露职务与报告期内实际职务不相符的情况。对于这些情况，应当以“中国 A 股公司管理层成员”为准。 （2）当公司在报告期内发生董事长或者 CEO 变更时，就为直接确定其薪酬带来了困难。对于这些样本，本文对报告期内不同任期的董事长或 CEO 的薪酬按照任职时间长度加权求和，得到该年度的董事长或 CEO 薪酬。 2.3.2. 因子构建结合前文的分析，本文从薪酬以及薪酬差距两个维度构建了衡量公司激励机制的因子。
具体因子如下表所示： 需要说明的：
（1）除了高管薪酬占净利润比例、高管薪酬占营收比例，其他激励类因子均需要取对数处理，使得因子分布更加接近正态分布。
（2）薪酬数据来自于年报，每年四月末更新薪酬数据。
（3）“高管”指年报中披露的全部高管人员，包括董事会、监事会、董事会秘书、总经理等；“管理层”指总经理、财务总监、董事会秘书等高层管理人员；“普通职工”指扣除高管后的职工，包括中层领导、基层领导、普通职工、工人等。
（4）计算高管团队平均薪酬时剔除独立董事；
（5）计算“公司内部薪酬差”时，普通职工的平均薪酬计算如下：
普通职工平均薪酬=（职工薪酬-高管薪酬总和）/（期初期末平均职工人数-高管人数）。 下面简要介绍激励机制因子的分布特征。本文首先统计了 2007 年至 2017 年高管平均薪酬以及 CEO 薪酬的中位数，如下图所示。其中，根据报告年度分红以及高管层持股情况，计算了高管当年度获得的现金分红，将薪酬与现金分红加总得到薪酬及分红。 可以看到，管理层薪酬以及 CEO 薪酬均稳健增长，并且分红对于管理层来说也构成了重要的收入来源。高管薪酬以及 CEO 薪酬呈现显著的行业差异。下图统计了中信各一级行业高管平均薪酬以及 CEO 薪酬的中位数。可以看到，非银行金融、房地产、银行等行业高管薪酬居于前列，而机械、农林牧渔、煤炭等行业则处于较低水平。显著的行业差别使得激励类因子的行业中性变得尤为重要。 2.3.3. 因子检验下表为激励机制因子的月度 IC 检验结果，在检验前对因子进行了去极值、市值行业中性处理。此外为了避免短期内市值波动的影响，在进行市值中性化时将市值分为 50 组，以组序号作为自变量回归，后文的因子市值中性也采用了同样的处理方法。 可以看到，
（1）激励机制因子整体上表现显著，高管内部薪酬差、前 3 高管薪酬、前 3 管理层薪酬、CEO 薪酬等因子的年化 ICIR 均达到 2.7 以上，因子 IC 月度胜率约 78%。
（2）CEO 薪酬比董事长薪酬具有更好的区分度；在考虑分红后，激励机制因子的表现会变差。
（3）职工薪酬、职工平均薪酬选股效果并不显著。 下面列出了几个具有代表性的因子分组结果，回测区间自 20090101 至 20190228。 可以看到，高管内部薪酬差越大的组合，其超额收益也越高，并且因子分组的多空收益表现稳定。下图为前 3 管理层薪酬的分组检验结果，该因子的分组单调性显著，并且与高管内部薪酬差相比，其多空收益更高。 从 CEO 薪酬的分组检验来看，因子单调性显著，但是多空收益波动较前两个因子较大。 2.4. 企业所有制类型对激励机制的影响在使用与薪酬相关的因子时，读者可能会担心企业所有制带来的影响。通常认为，由于国企限薪令的影响，国企高管薪酬可能低于民企高管薪酬，因此，高薪酬的公司可能集中在民企，使得薪酬类因子失去其原有的含义，本文亦对此进行了探讨。 下图以 2017 年度的高管内部薪酬差及前 3 管理层薪酬因子为例，展示了不同所有制企业的因子均值及中位数，其中企业所有制类型来自于 Wind 底层库“中国 A 股企业所有制板块”。 首先，从企业所有制类型来看，60%的上市公司属于民营企业，30%的上市公司属于国有企业，其余几种类型占比合计为 10%。其次，国有企业的前 3 管理层薪酬略高于民营企业，而国有企业的高管内部薪酬差略低于民营企业。因此，从各所有制类型间的因子分布来看，企业所有制对薪酬以及薪酬差距的影响并没有我们所料想得那么重要。为了进一步剔除所有制对因子的影响，在检验因子时，除了市值行业以外，也可以将企业所有制类型以哑变量的形式，加入到自变量中，进行中性化处理，具体如下： 其中， | 
