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美东时间9月18日，美联储公开市场委员会公布利率决议，继7月降息25个基点之后，将联邦基金利率再降25个基点至1.75-2%，符合预期。但美联储内部对货币政策前景的分歧进一步加大。我们对此点评如下：
一、符合预期的第二次“保险式”降息
本次会议决定下调联邦基金利率25bp至1.75-2%区间，符合预期。美联储于7月末进行了金融危机之后的首次降息。尽管彼时美国经济表现良好（favorable），但随着中美贸易摩擦迅速升级、美国国债收益率曲线倒挂、德国衰退风险激增等重大事件，美联储决定下调利率以进行“风险管理”（risk management）。近期贸易战等全球风险有缓和迹象，且美国私人消费、薪资增速等多项数据显示经济仍然稳健，因此本次降息在本质上依然是维持扩张、预防风险的“保险式”降息。由于此次25bp的降息已被充分预期，市场更为关注的是美联储对未来经济前景和利率路径的前瞻指引（forward guidance）。
二、经济前景：信心增强，重回“基于数据”
9月的经济预测表反映出美联储对于今后三年的经济增速更有信心。其中，在2019年，美联储对GDP增速预测提升0.1pct至2.2%；对通胀/核心通胀的预测维持1.5%/1.8%；唯上调2019年失业率预测0.1pct至3.7%。美联储预计2019-2020年PCE和核心PCE通胀将逐年走高，于2021年达到2.0%的通胀目标。
具体地看，美联储对美国私人消费更为乐观，在会议声明中的表述从7月的“有所提升”（pick up）变为9月的“强劲增长”（rise at strongpace）；而对美国商业投资的评估变得更加悲观，加入了美国出口已经减弱的判断，折射出贸易摩擦对美国经济的负面影响。
由于对美国经济前景总体乐观，本次发布会上鲍威尔提到“风险管理”的次数大幅下降，而强调此前被逐渐淡化的“基于数据”（datadependent）原则。这表明未来货币政策决策中经济数据的权重将上升。以当前的经济表现外推，美联储未来进一步降息的概率将相应下降，货币政策的不确定性因此上升。鲍威尔在发布会上表示，“我们没有预设路径，未来货币政策决策将‘一会一议’”（We are not on a pre-setcourse, we are going to be making decisions meeting by meeting）。
三、模糊的政策立场：分化还是收敛？在此次会议上，美联储委员的观点分歧进一步加剧，但票委的观点分布并不明确，使得未来的政策前景愈发模糊。
表面上看，美联储委员的观点进一步分化：
一方面，此次利率决议的反对票数增加，10位票委当中3人投出反对票。7月会议上，罕见的有两位票委投出了反对票，分别是鹰派的堪萨斯联储主席Esther George和资历较深的波士顿联储主席EricResengren，出于对资产泡沫的担心，他们主张维持利率不变。9月这两位票委仍然对降息投下了反对票。此外，历来鸽派的圣路易斯联储主席James Bullard认为应当直接降息50bp，亦投下反对票。
另一方面，FOMC委员会内部分歧加大。点阵图显示，2019年底联邦基金利率预测中位数为1.625%，17位官员当中有7位投票者认为在今年底前还需再降息一次，有5位支持本次降息但认为应当在今年维持当前利率，另有5位认为之后应加息回到7月的利率水平。
但值得注意的是，在参与点阵图调查的17位美联储官员当中，仅有10人为今年的票委（有利率决议投票权）。假设5位支持年内重启加息的官员中，今年的票委仅有此次投出反对票的George和Rosengren两人，那么其余八位票委的立场均介于维持现有利率和继续降息一次之间。仅基于点阵图的信息，并不能排除更多票委倾向于进一步降息的可能性：与6月点阵图相比，认为今年底利率位于1.5%-1.75%（美联储进一步降息一次）的人数已从0升至7。因此，四季度美联储再降息一次的可能性依然存在。
四、政策不确定性的来源：数据、内外压力和贸易
近期美联储的预测和官员的表态变化频繁，主要原因有三：
一是并非所有美国经济数据都表现良好，美联储对经济表现难以作出一致性评价。
二是美联储货币政策决策内外部压力与日俱增，外部压力来自于全球央行特别是欧洲央行的政策宽松；内部压力则主要来源于特朗普所施加的政治压力。此次会议后，特朗普进一步对美联储施压。
三是贸易不确定性引发了货币政策的不确定性。美联储近期的研究指出贸易不确定性将在未来一年拖累商业投资并拖累经济增长一个百分点。若贸易摩擦进一步恶化，美联储有必要通过减轻利息负担鼓励消费，创造更加宽松的金融条件鼓励投入支出，提振家庭和企业信心。但贸易谈判本身就充满了不确定性。
五、“有机扩表”：技术性而非扩张性
鲍威尔在发布会上表示，美联储可能提早恢复资产负债表的“有机增长”（resuming organic growth of the balance sheet），即刻引发美股上涨，美元下跌。本周美国货币市场短期资金面全面趋紧，短期借贷利率出现异常飙升，一度升破4.7%，远超2.25%的目标利率区间上限。纽约联储因此不得不十年来首度开展隔夜回购操作，9月17-19日共计向市场释放短期流动性超过2,000亿美元。隔夜市场的“钱荒”主要是由于国债拍卖的结算和企业缴税等季节性因素导致，但鲍威尔也承认美联储对于商业银行准备金的合理规模评估存在偏差。为应对流动性危机，美联储在9月会议上还决定下调超额准备金利率（IOER）30bp，下调隔夜逆回购利率（ONRRP）30bp。
基于以上信息，考虑到利率工具一直是美联储长期以来的优先选项，鲍威尔重提“扩表”很可能是为了“校准”商业银行的储备金规模，而非刺激经济。
六、结论：政策不确定性上升，“周期中调整”或并未结束
总结而言，美联储此轮“周期中调整”是否结束，取决于两个维度。
一是“数据”：由于美联储重新强调“基于数据”，美联储货币政策决策中经济数据的权重上升，若经济数据向好，则进一步降息概率下降；
二是“风险”：若未来中美经贸磋商进展顺利，美联储“风险管理”的必要性以及所面临的政治压力都将大幅下降，此轮降息很可能在本次会议上就已经画上句号。
总体来看，此次会议之后，美联储进一步降息的概率大幅下降。但基于当前信息，美国经济下行趋势未变，且中美贸易关系仍旧充满不确定性，我们预测本轮预防式降息难言终结，今年四季度或明年一季度再降息一次（25bp）的可能性仍然存在。
最后，在利率水平距离“零下限”空间尚存的情况下，美联储“有机扩表”的目的大概率是为修复商业银行体系的流动性，而非刺激经济。
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