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天风金工行业轮动系列报告之一 —— 基于现金流与折现率的板块轮动策略A 股行业轮动现象明显 A 股市场年度领涨的行业呈现显著的切换效应，行业是 A 股市场最大的风险收益源之一，把握行业的轮动效应能够为投资策略贡献极高的收益。 行业涨跌呈现明显的集聚效应行业的涨跌呈现明显的板块集聚性，因此行业的轮动可以进行分层，区分为板块的轮动效应与板块内行业轮动效应。依据行业收益率进行分层，依据不同的逻辑进行择时。 不同板块对现金流与折现率的敏感度（beta）差异大根据 two-beta 模型对 DDM 模型拆解得到的结论发现。
金融现金流 beta 显著高于平均水平，而折现率 beta 几乎为 0；
周期板块则呈现较高的现金流 beta，同时折现率 beta 也显著大于 0；
成长板块相对其他板块而言，现金流 beta 最低，而折现率 beta 最高；
消费板块，相对其他板块，现金流 beta、折现率 beta 与市场平均水平相当。 依据现金流（经济景气程度）与折现率（市场资金成本）的敏感度的差异性构建板块配置轮盘现金流上行，折现率下行（经济上行，资金成本下行）：金融、周期
现金流上行，折现率上行（经济上行，资金成本上行）：金融、消费
现金流下行，折现率上行（经济下行，资金成本上行）：消费
现金流下行，折现率下行（经济下行，资金成本下行）：成长、消费 板块配置轮盘历史回测表现优异现金流与折现率本质上反应的是经济的景气程度与资金成本，因此，我们从这两个维度分别为现金流与折现率寻找代理变量，从而识别不同时间点上现金流与折现率的趋势性。并依据识别的趋势，构建板块轮动策略。获
得 11.79%的年化收益，超额胜率达到了 65%，今年以来（截至 9 月底）策略超额收益 15.59%，9 个月胜率 100%，表现极为出色。 风险提示：经济指标的有效性可能会发生变化，对模型结果产生影响内容目录
前言
行业特征
A 股行业轮动现象明显
行业涨跌呈现集聚性
行业轮动框架：板块 alpha 与行业 alpha
行业聚类
聚类分析
Two Beta 模型
板块现金流与折现率 beta
板块配置轮盘
现金流与折现率代理变量
代理变量
趋势识别
板块轮动策略
总结
参考文献
图表目录
图 1：2005-2018 年各行业年度涨跌幅
图 2：中信行业月度收益相关性矩阵
图 3：行业轮动的分层
图 4：聚类分析结果
图 5：四大板块历史表现
图 6：板块配置轮盘
图 7：PMI 上行下行趋势
图 8：现金流趋势
图 9：折现率趋势
图 10：轮盘阶段分布
图 11：板块轮动策略净值
表 1：行业涨跌幅排名延续性
表 2：食品饮料行业相关系数矩阵
表 3：板块分类
表 4：板块相关性
表 5：各板块现金流与折现率 beta
表 6：代理变量
表 7：策略统计
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